投資結論
本益比並未偏低,但考量新產品部份營收成長動能將明顯放大,而原代理產品部份仍將持續成長,建議維持逢低買進
1. 綠能光電產業為2011 年主要成長的動能之一:2010 年華立綠能光電產業營收約31.35 億元,預估2011 年將成長至58.48 億元(YoY+86.5%),不過由於綠能光電相關產品其毛利率部份低於公司平均下,因此隨著營收成長,公司部份毛利率將受到侵蝕,但因新增代理產品項目其增加的相關費用並不高的情況下,因此隨著產品出貨的增加,對公司的營業淨利率仍有正面的幫助。
2. 預估Q2 合併營收為87.09 億元(QoQ+1.04%),調幅為-2.77%,稅後EPS 則修正至1.79 元:華立4 月合併營收為29.43 億元(YoY+21.7%,MoM-15.3%),雖較上個月下滑近15%,然主要是在於3 月合併營收因日本震後下游預期心理而提前拉貨所致。目前來看,4 月在資通產品成長力道仍強,由於太陽能相關產品因矽晶圓報價大幅下滑而使得出貨受到影響及部份PA9T 產品代理數目減少, 玉山略為下修華立Q2 合併營收為87.09 億元(QoQ+1.04%),調幅為-2.77%。預估稅後EPS 則由1.83 元下修至1.79 元。
3. 本益比並未偏低,但考量新產品部份營收成長動能將明顯放大,而原代理產品部份仍將持續成長,建議維持逢低買進:展望2011 年,原有產品項目除半導體材料成長動能較為趨緩外,其餘資訊/通訊、LCD、綠能光電等成長動能依舊相當強勁,雖受到地震影響而使得部份產品出貨量略為下滑,但新增代理產品項將適時填補部份缺口,玉山預估華立2011 年合併營收達345.04 億元(YoY+27.68%),唯綠能產品部份毛利率較低,因此預估全年毛利率將由2010 年的11.8%,略為下滑至10.7%,全年稅後EPS 則修正為6.81元。就投資建議,以華立2011 年稅後EPS 來預估目前本益比為8.2 倍,位於8 年歷史6~12 倍區間並未偏低,考量其在2011 年新產品部份營收成長動能將明顯放大,而原代理產品部份仍將持續成長,建議維持逢低買進。
訪談重點
1. 華立為國內材料與設備通路商:華立為國內材料與設備通路商,目前提供產品線主要分為資訊/通訊(IT/IA)、半導體、LCD 及PCB/MB 等四大產業,近來更積極切入LED 與太陽能電池膜組產業以追求新一波成長動能。華立在半導體材料方面,主要代理JSR 的光阻液、研磨液,Dupont-EKC 的去光阻液,太洋新技的製程用化學品,SiltronicAG 的Wafer 等,客戶為國內晶圓代工廠以及DRAM 廠。在資訊/通訊相關產品部分主要以機殼、連接器、光碟機材料、電子構裝零件等為主,供應商為GE 工程塑膠、JSR、住友化學等。在FPD 相關產品方面,主要提供偏光板、玻璃基板清洗劑、製程化學品、導光板、擴散板、相關製程設備等。華立客戶群較分散,受單一客戶及產業營運波動影響小,且主要以提供上游原物料為主,產品跌價損失風險較小,故皆能維持穩定的獲利,估計2011 年營收比重以資訊/通訊佔37.98%最高,其次為半導體材料(19.2%)、綠能光電材料(16.95%)等。
2. 預估2011 年在半導體材料部份營收將小幅成長至66.25 億元(YoY+8.47%),佔營收比重將下滑至19.2%:華立代理的半導體材料,如光阻液主要提供晶圓代工廠65 或90 奈米高階製程、DRAM 廠之十二吋晶圓廠使用,主要代理日本的JSR 為主,此次並未受到地震影響。研磨液也是提供較高階之半導體製程使用,其主要來源矽晶圓部份則是代理德國廠商的8 吋晶圓為主,因此受地震影響不大。日本震後,雖有傳出晶圓代工的產能利用將受到影響,但目前聯電(2303)法說會預計本季營收將與上季持平,台積電(2330)預估本季營收仍有3%至5%的成長空間,而第三季亦即將進入傳統旺季下,今年整個半導產業仍呈現正常的淡旺季走勢,華立在此部份的營收亦將較去年小幅成長至66.25 億元(YoY+8.47%),由於資訊/通訊及綠能光電產業大幅成長下,佔營收比重將下滑至19.2%。
3. 受惠於高階手機及平板電腦出貨量持續成長下,預估2011 年在資訊/通訊產品營收可達131.05 億元(YoY+22.45%):在資訊/通訊相關產品主要以代理GE、JSR、住友等主要為資訊通訊用機殼、連接器、週邊零組件材料與環保用等高階工程塑膠為主,並在2008 年H2 加入抗磨膜產品,此產品主要提供觸控面板使用,主要客戶為熒茂、洋華等。此外華立亦跨入LED 導線架底座所需的高階塑膠材料(如PA9T),為高階工程塑膠,功能在於抗高溫、硬度強,主要客戶為LED 封裝廠。此次地震,華立所代理的PA9T 高階塑膠材料因受到限電影響,因此第二季及第三季初整體出貨量將較先前減少,不過下游廠商使用其他塑膠材亦或LCP 封裝材暫時替代,因此整體影響金額相當有限,且2011 年在平板電腦及智慧型手機出貨暢旺的情況下,華立在資訊/通訊產品部份的營收預估將達到131.05 億(YoY+22.45%)。
4. 預估PCB/MB 相關材料預估將成長至45.72 億元(YoY+11.30%):華立在PCB 材料方面主要提供乾膜光阻劑、銅箔基板與相關設備,由於2009 年下半年後在PCB 相關廠商稼動率提高下,華立在PCB 材料部份營收逐季攀升,尤其是在銅箔基板部份,由於在高階智慧手機相關出貨增加下,帶動HDI 板需求上升,其2010 年合併營收達41.08億元,預估PCB 相關產品2011 年營收將成長至45.72 億元(YoY+11.30%)。
5. 在新增產品開始貢獻下,LCD 相關材料預估將成長至24.22 億元(YoY+75.7%):LCD 相關產品方面,原本以偏光板、擴散板及其他化學材為主,因偏光板主要供應商改變其出貨方式,因此LCD 部份營收衰退幅度較為明顯,2010年合併營收僅13.78 億元,然在2011 年開始三菱化學原直接銷售的彩色光阻液改由華立代理銷售,目前一個月營收大約有1 億元左右的金額,因此華立LCD 相關材料在2011 年預估將成長至24.22 億元(YoY+75.7%)。
6. 綠能光電產業為2011 年主要成長的動能之一:華立於近兩年積極切入綠能光電產業部份,其主要包含太陽能矽晶圓、觸控相關、LED、磷酸鋰鐵電池等四大項目,但約50%集中於太陽能矽晶圓的代理,華立於2010 年取得保利協鑫的代理權後,推升綠能光電產品線營收比重快速攀升,華立2010 年在太陽能矽晶圓營收貢獻僅約14.7億元(6 月才開始代理)。雖近期太陽能矽晶圓報價有下跌的趨勢,但在基期仍低的情況下,2011 年仍有大幅成長的空間,此外,酸鋰鐵電池亦為公司未來另一成長動力。公司磷酸鋰鐵產品主要是代理尚志化學的正極材料以及中碳(1723)的負極材料予大陸電池模組廠商,公司目前在此產品線營運貢獻仍低,惟公司已開始與大陸車廠進行接洽,目前尚在認證階段,未來仍有機會隨著電動車的成長而成長。2010 年華立綠能光電產業營收約31.35 億元,預估2011 年將成長至58.48 億元(YoY+86.5%),不過由於綠能光電相關產品其毛利率部份低於公司平均下,因此隨著營收成長,公司部份毛利率將受到侵蝕,但因新增代理產品項目其增加的相關費用並不高的情況下,因此隨著產品出貨的增加,對公司的營業淨利率仍有正面的幫助。
7. 預估Q2 合併營收為87.09 億元(QoQ+1.04%),調幅為-2.77%,稅後EPS 則修正至1.79 元:華立4 月合併營收為29.43 億元(YoY+21.7%,MoM-15.3%),雖較上個月下滑近15%以上,然主要是在於3 月合併營收因日本震後下游預期心理而提前拉貨所致。目前來看,4 月在資通產品成長力道仍強,但由於太陽能相關產品因矽晶圓報價大幅下滑而使得出貨受到影響及部份PA9T 產品代理數目減少,玉山略為下修華立Q2 合併營收為87.09 億元(QoQ+1.04%),調幅為-2.77%。預估稅後EPS 則由1.83 元下修至1.79 元。
8. 本益比並未偏低,但考量新產品部份營收成長動能將明顯放大,而原代理產品部份仍將持續成長,建議維持逢低買進:展望2011 年,原有產品項目除半導體材料成長動能較為趨緩外,其餘資訊/通訊、LCD、綠能光電等成長動能依舊相當強勁,雖受到地震影響而使得部份產品出貨量略為下滑,但新增代理產品項將適時填補部份缺口,玉山預估華立2011 年合併營收達345.04 億元(YoY+27.68%),唯綠能產品部份毛利率較低,因此預估全年毛利率將由2010 年的11.8%,略為下滑至10.7%,全年稅後EPS 則修正為6.81 元。就投資建議,以華立2011 年稅後EPS 來預估目前本益比為8.2 倍,位於8 年歷史6~12 倍區間並未偏低,考量其在2011 年新產品部份營收成長動能將明顯放大,而原代理產品部份仍將持續成長,建議維持買進。
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