結論與建議

華冠與華寶同為專業手機代工廠，雖然華冠承銷價僅45元，對照今年EPS預估本益比約11.3倍，但目前華寶也只有10倍，因此華冠股價能否上攻，需看華寶本益比是否拉高，故目前投資建議暫時中立，待手機組裝本益比提升後，再建議買進。

一、重點說明

1.原本Gartner Dataquest預估04年手機銷售量為5.64億支，但Q1因主要手機製造商銷售成長超乎預期，Gartner遂將銷售量調高到6億支，同時修正03年銷售量為5.2億支。

2.不論彩色面板或是數位相機功能，今明年皆走向成熟化，同時普及率提高，故手機未來成長動力為何，恐怕是要關注的焦點。

3.華冠手機92年時出貨突破1000萬支達1009萬支，全球市占率為2.07%，預估今年出貨挑戰1299萬支，全球市占率提高到2.46%。目前兩岸月產能合計130~150萬支，今年預計擴充產能到200萬支，年產能到2200萬支，明年則增加到2600萬支。

4.SONY Ericsson及NEC是華冠兩大客戶。今年SONY Ericsson出貨約800萬支，其中T100出貨480~560萬支，Z200則是今年主要中階機種，預計Q2開始出貨，至於Camera Phone預計今年底出貨。出貨給NEC機種是高階Camera Phone，今年NEC出貨數約400萬支，另外合作模式也將由OEM轉為ODM。

5.去年ODM與OEM比重為7:3，今年會提升到8:2，原因為NEC訂單逐漸轉向ODM，然華冠多數產品雖為ODM，但產品毛利仍偏低，這與公司策略有關。

表一、損益表 單位：百萬元

資料來源：元大京華投顧

二、公司簡介

華冠成立於88年，並在89年推出全台第一支三頻手機後，陸續與SONY Ericsson、NEC、Toshiba合作代工，並於91年4月創下單一機種出貨達100萬台記錄，同年10、11月開始出具有彩色、I-MODE、GPRS、內建相機、多媒體等高階手機，92年3月單月出貨達120萬台，全年出貨則超過1000萬台，華冠因而成為國內第二大手機製造商，目前在台北鶯歌、大陸吳江設有生產基地，同時在中和、南京、杭州及丹麥成立研發中心，今年目標出貨超過1200萬支。

三、股權結構

華冠股權集中度高，合計前十大股東持股比重達到68.62%，其中最大股東華宇電腦就持股47.57%，另外像華森投資持股6.26%，華上光電持股1.18%，也是公司重要法人股東，若加上關係人持股，則華宇籌碼算相當穩定。

表二、華冠通訊持股5%以上或股權前10名之股東明細 93/03/30

資料來源：華冠通訊

四、產業概況

Q1手機銷售超乎預期，Gartner將銷售量預估調高到6億支

根據Gartner Dataquest預估，03年全球手機銷售為4.99億支，YOY成長17.5%，其中換機需求成長35.8%，反觀新機需求衰退9.4%，由此可知帶動全球手機銷售成長的動力來自於換機需求，而帶動換機需求的原因正是手機功能的提升，如彩色面板、數位相機及折疊式手機。原本Gartner Dataquest預估04年手機銷售量為5.64億支，YOY成長12.9%，但Q1因主要手機製造商銷售成長超乎預期，Gartner遂將銷售量調高到6億支，同時修正03年銷售量為5.2億支，也就是03年成長率由17.5%調高到22.3%，04年成長率預估由12.9%調高到15.3%。

表三、預估全球手機銷售量及成長率 單位：百萬

資料來源：Gartner Dataquest 2004/3

手機市場變化快速，廠商無法利用大量製造來降低成本

根據Q1資料，NOKIA仍是全球手機銷售霸主，總銷售量達到4420萬支，YOY成長11.9%，但市占率卻由同期34.6%降到28.9%，可見主要競爭對手成長幅度更大，如第二大、第三大手機製造商MOTO及Samsung年成長率皆有50%以上，而SONY Ericsson更以57%成長率擠下LG成為全球第五大，由此可知手機市場無永遠的霸主，萬一銷售策略錯誤或是手機造形不符潮流，隨時會遭到市場無情的打擊，另外也透露出手機市場的多變，過去單一機種大量製造模式，已在手機領域中徹底的推翻。

表四、04年Q1主要手機廠出貨量及市占率

資料來源：Gartner Dataquest

帶動這兩年手機需求成長因素正逐步成熟，未來動力為何，值得關注。

先前提到造成換機需求大幅成長原因為彩色面板、數位相機及折疊式手機，以下分別說明，首先在彩色面板部份，最早廠商推出256色，之後進展到4096色，到目前的6.5萬色及26.5萬色，短短幾年間彩色面板成為市場主流，根據製造商看法，在價格差異縮小下，未來採購面板將由CSTN轉向到TFT，根據資料顯示，03年彩色面板比重僅38%，到04年大幅提高到85%，預計到05年達到93%，自此手機面板將全面走向彩色化。再來是具有數位相機功能手機，畫素由最早的11萬畫素，到現在主流30萬畫素，預計到下半年廠商將大量推出百萬畫素手機，屆時手機相機將逐步走向成熟化，03年數位相機比重僅12%，預估04年提高到40%。最後是折疊式手機，03年比重為39%，預計今年超過5成達51%，折疊式手機流行有助於換機意願。綜合上述，不論彩色面板或是數位相機功能，今明年皆走向成熟化，同時普及率提高，因此帶領手機換機成長動能正逐漸消退，故在手機銷售一遍樂觀聲中，究竟未來成長動力為何，恐怕是未來要關注的焦點。

五、公司營運分析

今年出貨挑戰1299萬支，全球市占率提高到2.46%

華冠手機出貨自90年起不斷快速成長，到92年時出貨已突破1000萬支達1009萬支，以該年全球手機出貨4.86億支計算，全球市占率為2.07%，同時占台灣全體手機廠出貨數的23%，預估今年出貨挑戰1299萬支，YOY成長28.74%，全球市占率提高到2.46%。今年除1月出貨68萬支外，其餘每月出貨皆有百萬支以上，預估往後8個月單月出貨仍有一百萬台實力。目前兩岸月產能合計130~150萬支，今年預計擴充產能到200萬支，年產能到2200萬支，其中台灣800萬支、大陸1400萬支，明年則增加到2600萬支，其中台灣900萬支、大陸1700萬支，未來希望全球市占率達6%。

表五、預估全球出貨量及華冠市占率 單位：百萬

資料來源：華冠

備註：全球市占率估計是根據MIC、Arima資料

表六、華冠去年及今年單月手機出貨量

資料來源：華冠

SONY Ericsson及NEC今年出貨目標分別為800萬支及400萬支

SONY Ericsson及NEC是華冠兩大客戶，91年時SONY Ericsson比重超過5成達52%，NEC則是24%，兩者合計達到76%，92年時SONY Ericsson比重滑落到37%，但NEC升到48%，合計比重提高到85%。SONY Ericsson去年出貨主力為T100，今年出貨則是改款的T105及彩色雙螢幕折疊手機Z200，出貨計劃方面，T100會延續到年底，今年出貨480~560萬支，Z200則是今年主要中階機種，預計Q2開始出貨，單月出25~30萬支。以今年出貨1299萬支計算，約800萬支來自於SONY Ericsson，目前單月出貨約75~85萬支，Q1已出200萬支，從出貨機種來看，華冠代工機種仍以中低階為主，預估今年T100與Z200比重分別為6：4或7：3，至於Camera Phone預計今年底出貨。出貨給NEC機種是高階Camera Phone，同時以歐洲I-MODE市場為主，並由大陸吳江廠出貨，目前最大月產為40~50萬支，由於合作關係久，今年NEC訂單可望增加，以Q1出貨53萬支計算，全年出貨數約400萬支，另外合作模式也將由OEM轉為ODM。至於大陸貼牌部份，主要與熊貓、CECT、聯想合作，所占比重不高約5%。

表七、主要客戶營收比重

客戶比重	SONY Ericsson	NEC	南京熊貓	Flextronics	Toshiba	其他
91年	52%	24%	5%	--	7%	12%
92年	37%	48%	3%	3%	2%	7%

資料來源：華冠

今年手機比重提高，但毛利受公司策略影響，暫無提升可能

由於今年手機出貨預估達到1299萬支，YOY成長28.74%，因此營收比重由過去的8成提高到9成，至於PCMCIA產品比重，因產品生命週期結束，今年比重由過去1%降到0.02%，而原料、半成品部份，包括出售客戶維修用料、出售剩餘原料、出售大陸子公司代採購料、出售SONY Ericsson EMS廠商零組件四大項，其中又以出售大陸子公司代採購料、出售SONY Ericsson EMS廠商零組件為大宗，由於大陸貼牌數減少及T100銷售進入尾聲，此部份比重從過去16%~17%降到今年10%以下。去年ODM與OEM比重為7:3，今年會提升到8:2，原因為NEC訂單逐漸轉向ODM，然華冠多數產品雖為ODM，但產品毛利仍偏低，這與公司策略有關，公司希望藉由單純ODM來累積經驗、提升設計能力，並轉向高階手機發展，創造產品多樣化，現階段高毛利的貼牌手機不在考慮之列。

表八、主要產品營收比重

資料來源：華冠

華冠未來成長幅度優於國際大廠，同時擁有完整零件供應體系

今年客戶分散會看到成果，公司準備要成立貼牌事業部，未來部份成長動力將來自大陸貼牌、第三世界，加上國際大廠外放比例增加，預料華冠成長幅度會大於SONY Ericsson、NEC等國際大廠。Flextronics與華冠同為SONY Ericsson代工廠，但不同的是華冠是ODM代工，Flextronics則是EMS廠。華冠手機製造擁有完整的零件供應，如數位相機模組由母公司華宇提供，LCD模組則是華生，而華宇持有華生36.92%，LED供應為華上，華宇持有30.66%，高頻放大器為Araftek，則華冠持有17.51%，至於基頻晶片Broadcom，華宇與華冠共同投資0.06%。由於零件供應商與華冠具有集團關係，不但供貨優先且有助成本降低，如華生所生產的CSTN就供應給華冠，對於手機面板色彩轉換及成本有很大幫助。

表九、手機零件供應商

資料來源：華冠

營收因手機出貨增加而大幅上揚，但獲利受到毛利下滑影響僅小幅成長

華冠92年營收為150.44億，YOY成長160%，稅後獲利10.43億，較91年虧損1.14億佳。93年Q1手機出貨288萬支(SONY Ericsson 200萬支、NEC 53萬支、其他及貼牌35萬支)，營收為46億，稅後獲利2.47億，每股EPS為0.88元，毛利率部份，Q1毛利僅8.04%，較去年10.72%低許多，原因為低階手機比重較高，預估Q2 Z200出貨後，毛利將可回升，但全年預估低於10%。投顧預估華冠今年營收成長45%達218億，稅後獲利因毛利下滑原故僅成長6.75%達11.13億，每股EPS為3.98元。