上週總體經濟回顧

上週在總體經濟數字表現上，大體上仍呈現出景氣復甦趨勢。首先在美國部份，上週五美國公佈2009年第四季GDP，季增年率由2.2%上升至5.7%，不但優於市場預期，亦是2003年第四季來最大增幅；此外，美國1月份商諮會消費信心升至55.9，為2008年10月來最佳表現；同時，美國聯準會上週公佈會議記錄，顯示出對經濟看法仍保持樂觀，且保留「維持利率於低點一段較長時間」的文字，使得市場亦預期聯準會將不會有太快升息的舉動。而國際貨幣基金會最新預測報告也上調2010年全球經濟成長率，由原先3.1%上修至3.4%，2011年則為4.3%；國際貨幣基金會並預估美國2010年的經濟成長率為2.7%，2011年則為2.4%。

然而，美國12月份成屋銷售較11月份下跌16.7%至545萬戶，為經過連續3個月大漲後首次出現明顯回落，且亦成為1968年統計以來最大跌幅，加上美國11月份Case-Shiller20大城市房價指數仍呈現下滑趨勢，以及美國12月份新屋銷售較上月大跌7.6%至34.2萬戶，亦是連續兩個月下滑；房市復甦力道仍有待後續時間的考驗。

歐元區部份，2010年1月份德國Ifo信心指數由94.6升至95.8，為2008年8月份以來最佳表現；同時，1月份歐元區景氣信心指數亦由94.1升至95.7，也是2008年7月份以來的高點。另國際貨幣基金會最新預估亦顯示，歐元區2010年將以1%的速度擴張，2011年增加至1.6%。

然而，上週金融市場表現在經濟數字利多及企業財報大多優於預期下，仍呈現出明顯修正的走勢。MSCI世界指數上週下跌2.64%，標準普爾500指數回落1.64%，MSCI歐洲股票指數亦修正達1.23%。主要仍是反映市場對於歐巴馬所提出的金融改革、希臘及其他歐元區國家財政問題日益擴大、日本信評展望遭到調降、以及中國緊縮政策下對國際經濟活動所帶來的衝擊等問題所帶來的不安。使投資人在2009年上漲過後，明顯呈現較為保守態勢。

高收益債市表現回顧

圖一：主要高收益債券指數表現回顧

資料來源：彭博社、瑞銀投信整理，資料截至2010年1月29日

觀察全球高收益債券市場走勢，上週高收益債券仍呈現出小跌的走勢，但跌幅相對股市輕微。以美林全球高收益債券指數為例，上週指數下跌0.22%，明顯優於MSCI全球指數的表現，主要仍是在於過去幾週來企業公佈相關財報，充分顯示出企業獲利能力的改善，儘管對於2010年後續獲利前景仍維持審慎樂觀，但其現階段獲利能力的表現卻明顯反應在其財務體質的改善以及信用評等的調整上。

根據摩根大通證券的統計，2010年至今企業獲得調升信評的有29家，遭到調降信評的有14家，調升/調降家數比例升至2.07；相較於2009年，企業信評獲得調升的有212家，調降的有481家，比例為0.44，其信用評等改善的趨勢可以說是相當明顯。而觀察歷史表現亦顯示，高收益債券發行企業其信評調升/調降家數比例的上揚將伴隨違約家數的下滑。以2002年至2006年為例，其5年內高收益債市信評調升/調降家數比例由0.32上揚至1.10，高收益債市發行企業違約家數則由87家下滑至18家。也因此，2010年至今高收益債市信評調升/調降家數比例由2009年的0.44上揚至2.07，預料違約家數將由2009年的70家顯著下滑，有利高收益債市後續走勢。

圖二：高收益債券信評調升/調降家數比例與違約家數比較

資料來源：摩根大通證券，資料截至 2010年1月28日

進一步觀察信用利差變化部分，儘管因上週因風險性資產明顯回落，風險偏好降溫下，信用利差出現連續兩週擴大的情況。美林美國高收益債券指數信用利差及美林歐元高收益債券指數信用利差上週皆擴大了10個基本點，分別來到636個基本點及732個基本點；但在企業財務體質改善、信用評等調升趨勢不變下，後續將持續反映在違約率的下滑。而依據摩根大通證券預估，現階段信用利差反映出來的違約率仍達6.6%，若以穆迪預估2010年底違約率下滑至4.0%以下觀察，相信高收益債市信用利差仍具有相當的收斂空間，意即後續高收益債市表現仍相當值得投資人期待。

圖三：主要高收益債券指數利差

資料來源：彭博社、瑞銀投信整理，資料截至2010年1月29日

註:1 Merrill Lynch High Yield Cash Pay Constrained Index；2 Merrill Lynch EUR High Yield 3% Constrained Index

另一方面，觀察德意志銀行對高收益債市現金流入情形的統計，可以發現近上週高收益債市呈現淨流出的狀況，結束過去連續四週淨流入的情況，而四週平均淨流入亦由前一週的6.08億美元下滑至4.65億美元。反應投資人現階段面對市場2010年以來的修正下，部分資金出現獲利了結的情況。然而，在各國央行持續維持低利率政策不變，且高收益債市基本面明顯改善，違約率預估將持續滑落下，高收益債市整體風險報酬具有相當的吸引力，因此，由2009年3月金融風暴解除以來，市場僅偶爾出現調節性的單週淨流出，仍未見到有資金連續性撤出高收益債市的情況。顯示，2010年高收益債市投資仍是投資人不可或缺的資產配置之一。

圖四：全球高收益債券基金流入 (包含ETF，佔基金總資產的比重，%)

資料來源：新興市場投資組合基金研究 ，德意志銀行計算，資料截至2010年1月29日

新興市場債市表現回顧

表一：主要新興市場股債指數表現

資料來源：彭博社、瑞銀投信整理，資料截至2010年1月29日

上週主要新興市場國家動態

馬來西亞央行維持利率於歷史低點2.0%不變：包含此次已是馬來西亞央行連續第七次未進行利率調整，央行會後聲明表示：利率水準不應長時間處於「過低」水準，市場多解讀為該國央行可能提前進行升息。

印度央行調升現金準備利率自5.0%至5.75%：印度央行雖維持附賣回利率及附買回利率於3.25%和4.75%不變，但將現金準備利率自原本的5.0%調升至5.75%，並高於市場預期的5.50%；通膨壓力持續攀升是該國央行貨幣政策轉趨於緊縮主因。

以色列維持基準利率於1.25%不變：由於17日公佈的去年12月份CPI年增率為4%，意外低於市場預期，因此以色列央行維持基準利率於1.25%不變的決定不令人意外，但市場一般預估未來的幾個月，以色列通膨仍可能會因原物料價格上漲與去年基期較低等因素而逐漸增高。

南非維持利率水準於7%不變：由於南非央行表示今年全年通膨將維持在6%以下，且表示南非經濟復甦將持續緩慢，因此未來不排除降息以刺激民間消費。

巴西央行維持指標利率利率於8.75%不變：包含此次已是巴西央行第四次維持利率水準不變，並符合市場預期，由於央行會後聲明表示未來將評估經濟現況與通膨預期進行適度貨幣政策調整的言論，使得市場對巴西央行升息的預期相對加溫。

(以上資料來源：彭博社、瑞銀投信整理，資料截至2010年1月29日)

新興市場債市回顧與展望

由於中美政策的不確定性，使得上週全球股市出現明顯拉回，新興市場債市無可避免地受波級，但整體而言，新興市場債市仍表現相對債券穩定之特性，JP Morgan全球新興市場美元債券指數下跌0.27%；JP Morgan全球新興市場當地貨幣計價公債指數，則因新興市場貨幣相對美元貶值而下跌0.57%。

區域市場表現方面，新興亞洲債市在印尼信評遭惠譽國際調升激勵下表現相對亮眼，上週指數逆勢上漲0.71%。CDS走勢方面，印尼5年期CDS因反應債信調升利多而呈現收斂，但大多數新興市場國家CDS仍因反應股市動盪而微幅擴大。新興市場貨幣方面，拉丁美洲貨幣在市場擔憂中國政策將影響巴西等國的原物料出口之下，呈現連續2週相對美元貶值，新興歐洲國家貨幣亦走貶，不過多數亞幣則相對平穩。

儘管希臘上週成功募集80億歐元，仍無法有效消除市場對希臘財政問題的質疑，此亦連帶影響新興市場債券近期的表現。但就在市場擔憂成熟西歐國家是否可以順利度過此波財政赤字危機的同時，信評機構惠譽國際緊接著1月22日調升俄羅斯的信評展望之後，也將印尼主權債信評級自BB調升至BB+等級。

惠譽國際並表示由於印尼於此波金融風暴當中穩健的財政政策表現相對較其他新興市場國家突出，且在受惠於原物料出口所累積的充沛外匯存底支持之下(截至2010年1月22日，印尼外匯存底高達高達690億美元)，印尼的經濟基本體質相對健康。觀察CDS走勢也可發現，印尼堅強的基本面與強勁經濟成長率，使其5年期CDS價格甚至收斂至較雷曼兄弟倒閉前更低的水準，顯示市場樂觀的投資信心。

事實上，印尼信評調升以及上上週被調升債信展望的俄羅斯並非特例。以JP Morgan全球新興市場債券美元指數為例，投資等級債券(信用評級為BBB或以上)佔指數的比重已高達55.3%(2009年12月底)，相較於1999年時，僅17.3%的比例來看，新興市場債市整體的信用評級已有明顯的提升。券商摩根大通認為隨全球金融市場環境漸趨穩定，新興市場國家2010年的信評將自2008-2009年因全球金融風暴背景下的調降多於調升情況，一舉轉變為調升多於調降的情形，而且在新興市場國家強勁經濟成長率帶動下，未來幾年可望重演2000年至2007年新興市場債市信評調升超過調降比率的題材。

圖五:過去2年來印尼5年期CDS走勢圖

資料來源：彭博社，資料截至 2010年1月29日

此外，利差的角度來看，儘管新興市場債券利差水準因為反應新興市場國家充沛的外匯存底 (瑞士信貸估計，2010年全球新興市場外匯存底將自2009年的5兆6千多億美元，增加至6兆4千多億美元) 與強勁經濟成長率(國際貨幣基金會上週將2010年新興市場國家平均經濟成長率的預估值自原本的5.1%上調至6.0%，並且大幅領先成熟國家平均的2.1%)，已自2008年底的900多個基本點，大幅收斂至上週五的323基本點。此利差水準相較於過去5年平均的315基本點來說，確實已相去不遠。但根據瑞銀財富管理研究的預估：在新興市場國家信評改變趨勢不變的前提之下，利差不但可維持目前約300個基本點的長期歷史平均利差水準，未來甚至可能在市場尋求收益的資金持續匯入推升之下，持續往250基本點左右水準邁進。

最後，從資金流的角度來看，低利率環境之下，新興市場債券平均高達6.5%左右的殖利率水準 (以JP Morgan全球新興市場美元債券指數殖利率為例)相較於僅3.5%左右的歐美成熟國家公債顯得特別誘人。根據德意志銀行的統計數據顯示，自去年3月中以來，新興市場債券基金僅僅出現一週淨的流出現象，而且過去2週以來，新興市場債券型基金無畏股市動盪，吸金規模持續向上攀升，使過去4週平均每週有4.34億美元的資金流入。

券商摩根大通樂觀預估，2010年新興市場債券基金吸金規模，在其優異的投資價值支撐下，將遠超過2009年的209億美元水準，來到300-350億美元之譜。新興市場債市的表現在實質經濟基本面條件與誘人殖利率支持之下，投資展望仍可樂觀看待，其中，新興市場國家的信評調升更可望成為推升2010年新興市場債市亮眼表現的關鍵契機之一。

圖六:過去2年半來，JP Morgan全球新興市場債券指數利差走勢

資料來源：摩根大通，瑞銀財富管理研究，資料截至2010年1月26日