投資結論
獲利至下半年將獲得改善,評價相對產業並未偏低,故維持正文「逢低買進」之建議。
1.預估2011Q2合併營收季成長16.02%至73.23億元(YoY+64.22%),稅後EPS0.54元:Q2進入IPSTB出貨高峰期,3GFemtocell、IADGPON推出新產品,Q2開始量產,出貨量將逐季放大;玉山預估Q2合併營收季成長16.02%至73.23億元(YoY+64.22%);獲利方面,由於產品組合轉佳,預計毛利將上升0.52個百分點至11.24%,單季稅後EPS0.54元。
2.預估全年Femtocell出貨101.5萬套,AT&T合併T-Mobile後,Q3後新機種陸續出貨,為今年營收動能最強者:預估全年Femtocell出貨101.5萬套,貢獻合併營收38.35億元(YoY+92.08%),占合併營收比重13.43%;獲利方面,雖目前出貨價格有下滑趨勢,但隨上游晶片、零組件成本亦同步下降情況來看,毛利率仍可維持;預估Femtocell全年毛利達7.5億元占整體毛利22.9%,為今年營收成長動能最強者。
3.IPSTB出貨至歐洲電信商成長快速,STB、IAD產品成長強勁:正文法國客戶Free去年下半年開始鄉村部建計畫,將IPSTB推廣至二、三線城市,該項產品為目前最高階機種,可享有較高毛利率;而AT&T訂單亦將於6月開始出貨,預估Q2、Q3為出貨高峰期。在IAD方面,由於歐洲市場需求持續擴增,且產品部分機種亦轉換至GPON,得以穩定ASP。玉山預估2011年IPSTB與IAD分別貢獻合併營收110.56億元(YoY+62.24%)、28.96億元(YoY+42.03%),占合併營收比重各達38.72%、10.14%。
4.預估2011年合併營收285.53億元(YoY+32.05%),稅後EPS2.49元,投資建議維持逢低買進:2011年營運動能仍來自STB、Femtocell等電信端產品。預估今年合併營收285.53億元(YoY+32.05%),毛利率將逐季改善,預估全年稅後EPS2.49元。就投資建議,本益比14.97倍,位於個股合理區間10~15倍內,對比網通族群現在約在8~15倍間屬上緣位置,然獲利情形至下半年獲得改善,建議維持逢低買進。
訪談重點
1.正文過去專供零售通路網路設備及WALN產品之代工,近來將營運重心轉至電信端產品:正文為國內無線區域網路(WLAN)代工大廠,競爭利基在於(1)具有完整無線產品線,亦擁有領先的WLAN研發與製造技術。(2)除技術較高的客製化無線產品,亦具備EMS廠商模組化量產能力。正文產品線包括四大塊:(1)WifiClient─產品項為Wifimodule(主要以內建於NB為主)、Dongle、及去年剛開始大量出貨的WiMAX+Wifi雙模模組。(2)APRouter─主要為零售市場客戶代工,客戶包括Linksys、Netgear、Belkin等。(3)Integratedproducts(整合型產品)─產品項為Femtocell、IAD、IPSTB,此項產品線主要鎖定電信業者為出貨對象,標案性質之出貨對穩定ASP與毛利率較有利,且標案取得後,訂單能見度可拉長,是近年正文營運重心。(4)WiMAX─正文為國內最積極耕耘WiMAX產品之網通廠,雖WiMAX去年開始發展不如預期,已開發國家之4G陸續採LTE為主流技術,然新興市場已發牌照多、進入鋪設階段,正文鎖定此市場,在新興國家WiMAXCPE的市佔高達5成。正文近年策略轉型為電信商專業ODM廠商,以保有較高的毛利率,預估今年整合型產品比重將達62.3%;而WiFiClient與AP/Router屬較低毛利率的產品線占整體合併營收比重將分別下滑至14.81%、10.09%。
2.2011Q1營收季減8.78%至63.11億元(YoY+54.06%),稅後EPS0.16元:Q1本就為產業淡季,Wifimodule出貨減緩,主因(1)上季拉貨較為強勁,(2)SandyBridge出現瑕疵致Wifi拉貨減緩,而在其他產品方面,Femtocell在1、2月份皆無出貨,係因客戶進行庫存去化;各產品線皆出現季節性衰退,僅AP/Router需求仍舊暢旺,單季合併營收季減8.78%至63.11億元(YoY+54.06%);獲利方面,因毛利較低的WiFi產品占營收比重降低,得以改善產品組合,毛利率較上季增加0.93個百分點至10.72%;常熟新廠開出,使得費用大幅上升至5.97億元。業外部份,由於衍生性避險產生損失,Q1認列兌匯損失0.75億元,大幅侵蝕整體獲利,單季稅後淨利僅0.49億元(YoY-65.57%),稅後EPS0.16元。
3.預估2011Q2營收季成長16.02%至73.23億元(YoY+64.22%),稅後EPS0.54元:Q2進入IPSTB出貨高峰期,3GFemtocell、IADGPON推出新產品,Q2開始量產,出貨量將逐季放大;玉山預估2011Q2合併營收季成長16.02%至73.23億元(YoY+64.22%);獲利方面,由於產品組合轉佳,預計毛利將上升0.52個百分點至11.24%,單季稅後EPS0.54元。
4.預估全年Femtocell出貨101.5萬套,AT&T合併T-Mobile後,Q3後新機種陸續出貨,為今年營收動能最強者:Femtocell─毫微微蜂窩基站,也被稱作家庭基站或3G接入點,連接有線寬頻後,用戶使用手機撥打電話時,可採用更便宜的有線通信,一個Femtocell的接入設備可支持4∼6個移動用戶。其發射功率較小,一般為毫瓦級,因此覆蓋半徑也較小,一般為20至50公尺,故適用於家庭內。Femtocell協助電信商解決了室內收訊不良、頻寬不足的問題,而正文所生產的Femtocell係出至美國AT&T,去年全年出貨44萬套。而在陸續接洽其他電信商後,正文在去年取得T-Mobile訂單,然T-Mobile去年並無拉貨,在AT&T併購T-Mobile後,用戶數激增將促使客戶Femtocell拉貨轉趨積極,但因整理頻譜需一段時間,預計Q2後恢復去年下半年出貨水準。在歐洲市場方面,由於歐洲電信商要求整合型Femtocell產品,目前需求較不明確,詳細出貨時點尚須進一步觀察;新客戶方面,正文在歐洲及亞洲均有新客戶在下半年加入出貨,且既有客戶Q3將有新機種陸續開出,下半年Femtocell出貨將進入高峰;預估全年Femtocell出貨101.5萬套,貢獻合併營收38.35億元(YoY+92.08%),占整體合併營收比重13.43%,獲利方面,雖目前出貨價格有下滑趨勢,但隨上游晶片、零組件成本亦同步下降情況來看,毛利率仍可維持,並較其他產品線毛利率高;預估Femtocell全年毛利達7.5億元占整體毛利22.9%,為今年營收成長動能最強者。
5.IPSTB出貨至歐洲電信商成長快速,STB、IAD產品成長強勁:過去正文生產的IPSTB為封閉式系統,使用者僅能就電信營運商所提供之內容做選取,例如中華電信推出的MOD,而近來正文已有研發出半開放平台(Semi-Opensystem)的IPSTB(Androidbased),透過此類IPSTB,使用者可連線上網,收看網路多媒體資源包括如Youtube、PPSTV,還可連至社群網站如Twitter等,去年開始出貨,在電視連線上網普及的同時,將可帶動IPSTB出貨成長。正文法國客戶Free去年下半年開始鄉村部建計畫,將IPSTB推廣至二、三線城市,該項產品為目前最高階機種,可享有較高毛利率;而AT&T訂單亦將於6月開始出貨,進一步帶動出貨量,預估Q2、Q3為出貨高峰期。在IAD方面,由於歐洲市場需求持續擴增,且因產品技術不斷升級,部分機種亦轉換至GPON,得以穩定ASP。玉山預估正文2011年IPSTB與IAD出貨量各為410、187萬台,分別貢獻合併營收110.56億元(YoY+62.24%)、28.96億元(YoY+42.03%),占整體合併營收比重各達38.72%、10.14%,營收動能強勁。
6.WiMAX產品分合進擊成熟與新興市場,維持毛利於不墜:正文為台灣WiMAXCPE三大製造廠之一,目前WiMAX產品以基地台的基礎設備佈建為主,產品包括Outdoor/IndoorCPE及USBDongle。產品營收約有50~60%來自美日等成熟市場,結合3G的WiMAXCPE將逐漸成為網路骨幹,因此成熟市場仍有一定需求。在新興市場方面,近年與馬來西亞系統者合商GreenPacket合作,以及直接和WiMAX主要營運商接單的模式,使其目前業務遍及印度、中東、越南、馬來西亞、菲律賓等地,並且提供包含金流、網管等方面的服務,逐漸走整合型解決方案提供者。2011年中東等新興國家仍將持續佈建WiMAX,然因初期市場仍小,預估今年對營收貢獻仍低,在新興市場方面尚須觀察印度BSNL等國營電信佈建時程,以及當地政府的支援態度。在獲利方面,由於既有WiMAX廠商逐漸退出市場,競爭者減少,有利於維持毛利率,且年底將有高階新機種於成熟市場推出,產品毛利率可望進一步提升,可維持12.84%水準;玉山預估,WiMAX業務全年貢獻合併營收36.57億元(YoY+28.52%),貢獻毛利4.69億元(YoY+26.8%)。
7.預估2011年合併營收285.53億元(YoY+32.05%),稅後EPS2.49元,投資建議維持逢低買進:2011年營運動能仍來自STB、Femtocell等電信端產品,WiMAX自Q2將有局端的PicoBaseStation出貨,因僅在台灣出貨,預估營收挹注不大,然仍是技術上的突破,未來將鎖定新興市場鋪設基地台如馬來西亞而有出貨機會。預估今年合併營收285.53億元(YoY+32.05%),毛利率將逐季改善,預估營業費用率自去年9.85%降低1.03個百分點至8.82%,全年費用25.2億元,稅後EPS2.49元。就投資建議,本益比14.97倍,位於個股合理區間10~15倍內,對比網通族群現在約在8~15倍間,皆屬上緣位置,然獲利情形至下半年獲得改善,建議維持逢低買進。
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