重點摘要
- 鈺德前十月營收達17.5億,YoY成長21%,預估11、12月營收皆可達3億以上,2002年全年營收可達23.5億,YoY成長23%。
- 鈺德目前DVD月產量已超過1,100萬片的水準。由於產能持續開出,毛利率在營收逐季成長且固定成本持平之下,第三季毛利率已達48%,研究員預估第四季在營收升高下,毛利可提高至49%。
- 2003年預錄DVD可能會面臨降價壓力,但因預錄DVD製造廠商已開始整合,且與美國八大製片廠的關係已建立,形成大者恆大,競爭者不易切入的局面,因此預估明年降價的幅度不會超過10%。
- 目前鈺德透過Deluxe向美國八大接單,Deluxe不僅為VHS世界第二大廠,也是沖印電影影片的公司,母源方面關係良好。目前由Deluxe來的訂單已佔鈺德營收五成。
- 研究員預估2002年鈺德稅後淨利為4.9億,EPS為3.23元。由於DVD取代VHS的速度相當快,研究員預估2003年鈺德營收可成長20%,達28億,稅後EPS為4.32元。投資建議為買進/高度風險。
簡明損益表 單位:仟元
科目 |
2000 |
2001 |
2002(F) |
2003(F) |
營業收入 |
1,271,677 |
1,914,252 |
2,353,438 |
2,824,126 |
營業毛利 |
368,598 |
578,892 |
1,078,539 |
1,299,098 |
營業利益 |
178,835 |
221,784 |
649,705 |
827,377 |
業外收入 |
40,686 |
49,023 |
20,680 |
17,824 |
業外支出 |
45,334 |
70,424 |
83,807 |
52,000 |
稅前盈餘 |
174,188 |
200,383 |
586,578 |
793,201 |
稅後盈餘 |
164,288 |
239,697 |
487,603 |
651,931 |
每股盈餘(元) |
1.86 |
1.79 |
3.23 |
4.32 |
資料來源:寶來證券研發部整理
《基本分析》
產業前景:
壹、全球預錄市場未來將以DVD為主流
預錄媒體包含電影、音樂、電動遊戲及電腦軟體等,主要仍以家庭娛樂電影為主,目前VHS錄影帶雖仍為最普及的視聽儲存媒體,但隨著DVD Player價格滑落及日漸普及,預錄DVD的需求亦直線上升,此外,由於DVD俱備容量大(超過二小時的錄影)、畫質優異、多功能(包括可選擇32種字幕及8種不同聲道等)、及易搬運收藏等特點,越來越受消費者及製片廠的歡迎。家庭錄影(Home Video)市場(包括VHS及DVD)2001年已成為世界主要製片廠三分之二的收入來源,而北美市場更是家庭錄影最大的市場,2001年即佔全球57.6%(圖一)。
圖一、2001年全球家庭錄影市場
資料來源:Kagan World Media and PricewaterhouseCoopers estimate, 2002/01
根據Kagan World Media and PricewaterhouseCoopers及FB Gemini的預估,全球家庭錄影市場將由2001年之400億美元,到2005年將可成長到500億美元的規模,其中預錄DVD將逐漸取代VHS主導的地位。以最大的美國市場來看,預錄DVD整體市場值在2001年時仍未及VHS的一半,但2002年隨著VHS的衰退及DVD的高速成長,二者的差異已相距不遠,而自2003年起,預錄DVD將大幅超越VHS的整體市場值。
此外,VHS的出租及銷售值的差距一向不大,但在預錄DVD方面,由於DVD的畫質優良、保存容易以及其他附加價值,都增添DVD的收藏價值,亦促使消費者傾向購買預錄DVD而非以租用的方式,因此由圖二可以看到,預錄DVD的銷售值一直遠高於其出租值,因此可以預期預錄DVD產業未來的銷售成長將高於過去VHS的表現。
圖二、2001~2006年美國預錄DVD及VHS市場(單位:美金億元)
資料來源:Veronis Suhler Stevenson, The Publishing & Media Group, Kagan World Media, Adams Media Research
貳、預錄DVD生產業者面臨的挑戰
預錄DVD的製片涉及著作權保護,故每一批產品均需客戶授權合約方可進行壓片,該業務採接單式生產,訂單於8~15天前訂定(每日訂定,急單則3~4天前提出),由於屬一般消費產品,產銷量亦受淡旺季影響,一般而言8~12月為出貨旺季,關於DVD需求量僅能參考八大影片公司及相關機構之預測。
由於美國八大電影公司掌握全球預錄DVD主要片源,因此與這些主要製片廠的合作關係相形非常重要。目前為八大壓片的廠商主要有WAMO、SDM、Panasonic、Cinram、Technicolor、及訊碟等六家,在競爭者整合之下,未來的競爭者將只剩四家,市場會較有秩序而價格會更穩定,而各壓片廠未來將以合併或策略聯盟方式爭取客戶。
圖三、各大製片廠DVD美國市佔率
表一、美國主要製片廠及其DVD壓片、配送廠商
Major Studios |
Primary Manufacture |
Distribution |
AOL Time Warner |
Infodisc/WAMO |
Warner Home Video |
MGM |
Infodisc/WAMO |
Infodisc |
Sony |
SDM(Sony) |
Sony |
Vivendi |
Panasonic |
Universal |
Fox/News Corp |
Cinram |
Cinram |
Paramount |
Panasonic |
Deluxe |
Dreamworks |
Technicolor |
Technicolor |
Artisan |
Cinram |
Cinram |
Disney |
Technicolor |
Technicolor |
資料來源:Infodisc
公司前景:
壹、鈺德公司簡介
鈺德科技目前資本額為15.1億,原為錸德的預錄媒體部門,1999年獨立出來成為預錄CD、DVD專業製造廠商。預錄光碟片不同於記錄光碟片,不能事先規劃生產,且客戶多半要求交期短,因此歐洲單交期可能短至三天,國內單可能僅1~2天,交期相當急迫,因此鈺德設廠於林口,即是因其近中正機場而有地利之便。預錄光碟片的客戶可分三大類:娛樂(含電影及唱片)、教育、及電腦(如開機碟片),而其中娛樂類約占80%以上,去年風行的好萊塢電影「劍魚」的光碟片,即是由鈺德所生產。預錄光碟片中DVD已佔主流,預估2002年全年預錄DVD可佔鈺德營收達64.16%。
圖四、鈺德產品別銷售比例
資料來源:鈺德
貳、產能及獲利概況
鈺德自1999年開始獲利以來,每年營收及獲利皆呈現穩健成長(圖五),2002年累計前三季營收為14.3億,YoY成長20%,稅後淨利為2.2億,EPS為1.48元。在目前預錄DVD旺季之下,十月份營收已達3.2億。鈺德目前DVD月產能達1,100萬片(DVD-9為1,000萬片,DVD-5為100萬片),CD亦有1,000萬片,產能持續擴充中,而目前DVD佔營收已提升至75%。
鈺德毛利率第一季為38%,第二季則提高為45.7%,毛利提升原因包括(一)產能利用率及良率提高,不以擴建廠房為目的,(二)在DVD-9製程中以銀合金取代傳統黃金半反射層,由於銀合金材料費只及黃金的五分之一,可有效降低濺鍍材料成本,(三)由於產能持續開出,毛利率在營收逐季成長且固定成本持平之下,第三季毛利率已達48%,研究員預估第四季在營收升高下,毛利可提高至49%
由於第四季為預錄光碟片傳統旺季,以過去二年鈺德上下半年營收比約35:65來看,預預估11、12月營收亦皆可達3億元,2002年全年營收為23.5億,YoY成長23%,研究員預估鈺德第四季營收達9.2億元,毛利率為49%,稅後EPS為1.75元。
圖五、鈺德營收與獲利穩健成長
資料來源:寶來研發部整理預估
參、與好萊塢八大製片廠的關係尤重於一切
由於好萊塢八大製片廠佔全球預錄DVD發行量80%以上,且各大廠幾乎都有主要預錄媒體製造廠商,鈺德要切入這塊市場並不容易,因此鈺德與VHS大廠Deluxe策略聯盟,Deluxe不僅為VHS世界第二大廠,也是沖印電影影片的公司,母源方面關係良好,因此鈺德期望藉由Deluxe與好萊塢長期的合作關係,以獲得更多八大訂單,Deluxe目前擁有Columbia TriStar、Fox、及Paramount全球VHS拷貝及物流配送合約,而鈺德為Deluxe全球獨家外包供應商,對日後取得訂單相當有幫助。目前由Deluxe來的訂單已佔鈺德營收五成
Deluxe為英國Rank集團下一支,Rank集團旗下包括Casino、Hard Rock及Deluxe等事業,2001年營收達13.7億英鎊(約685億台幣),稅前獲利為2.1億英鎊(約105億台幣),其中Deluxe佔6.3億英鎊(約315億台幣),稅前獲利為7,400萬英鎊(約37億台幣)。錸德旗下MRT 的DVD部門與Deluxe的DVD部門合併組成DGMS,錸德與Deluxe分別佔20%、80%的股權,鈺德並與DGMS簽訂5年DVD合作協定,未來DGMS將把超過其產能所能負荷(off-load)的訂單交與鈺德生產(目前DGMS月產能約400萬片),並協議若DGMS有意擴增產能,鈺德將有權為DGMS擴增其中50%,例如假使DGMS欲增加10條線,10條中有5條將由鈺德負責擴產。目前鈺德DVD方面訂單已有九成來自八大,約佔營收68%。
圖六、2001年全球DVD製造廠商市佔率
資料來源:Understanding & Solution
由於預錄事業首重智慧財產權,鈺德不僅在預錄光碟片的刻板、壓片、印刷、到包裝出貨,擁有相當完整生產流程,在客戶的智慧財產權保護方面,除設置母源、母版保管中心,全廠設立唯一出入口,並設有金屬偵測門、掃瞄器,以防止任何生產中的光碟片流入市面,成為盜版的來源。因此嚴密保障智慧財產權的措施,在爭取客戶時必可發揮加分的效用。
肆、預估2003年鈺德營收為28億,YoY為20%,稅後EPS為4.32元
2003年預錄DVD可能會面臨降價壓力,但因預錄DVD製造廠商已開始整合,且與美國八大製片廠的關係已建立,形成大者恆大,競爭者不易切入的局面,因此預估明年降價的幅度不會超過10%。
研究員預估2002年鈺德稅後淨利為4.9億,EPS為3.23元。由於DVD取代VHS的速度相當快,根據Understanding & Solutions的預測,2003年全球DVD光碟片需求將由今年之19.6億片成長至29.2億片,加上鈺德與八大的關係較以往更為密切,研究員預估2003年鈺德營收可成長20%,達28億,稅後EPS為4.32元,
鈺德自上市以來漲幅已相當驚人,不過以鈺德明年EPS計算,本益比為16倍,以預錄DVD市場未來的成長性來看,鈺德本益比還有向上提高的可能性,因此投資建議為買進/高度風險。
《財務分析》
財務報表:
年/月 |
2000 |
2001 |
1Q02 |
2Q02 |
3Q02 |
4Q02(F) |
2002(F) |
2003(F) |
損益表 單位: 仟元 |
營業收入淨額 |
1,271,677 |
1,914,252 |
461,254 |
461,254 |
509,930 |
921,000 |
2,353,438 |
2,824,126 |
營業成本 |
903,077 |
1,335,361 |
269,935 |
269,935 |
265,319 |
469,710 |
1,274,899 |
1,525,028 |
營業毛利 |
368,598 |
578,892 |
191,319 |
191,319 |
244,611 |
451,290 |
1,078,539 |
1,299,098 |
營業利益 |
178,835 |
221,784 |
99,412 |
99,412 |
125,591 |
325,290 |
649,705 |
827,377 |
營業外收入合計 |
40,686 |
49,023 |
5,306 |
5,306 |
5,612 |
4,456 |
20,680 |
17,824 |
營業外支出合計 |
45,334 |
70,424 |
34,770 |
34,770 |
5,767 |
8,500 |
83,807 |
52,000 |
稅前淨利 |
174,188 |
200,383 |
69,948 |
69,948 |
125,436 |
321,246 |
586,578 |
793,201 |
稅後淨利 |
164,288 |
239,697 |
57,249 |
57,249 |
108,686 |
264,419 |
487,603 |
651,931 |
每股盈餘(元) |
1.86 |
1.79 |
0.38 |
0.38 |
0.72 |
1.75 |
3.23 |
4.32 |
財務比率% |
毛利率 |
29% |
30% |
42% |
42% |
48% |
49% |
46% |
46% |
營益率 |
14% |
12% |
22% |
22% |
25% |
35% |
28% |
29% |
稅前淨利率 |
14% |
10% |
15% |
15% |
25% |
15% |
25% |
28% |
有效稅率 |
6% |
-20% |
18% |
18% |
13% |
18% |
17% |
18% |
稅後淨利率 |
13% |
13% |
12% |
12% |
21% |
29% |
21% |
23% |
負債比率 |
35% |
34% |
34% |
32% |
|
資產報酬率 |
6% |
5% |
1% |
1% |
淨值報酬率 |
8% |
7% |
2% |
2% |
YOY% |
2000/1999 |
2001/2000 |
2002/2001 |
2003/2002 |
營業收入淨額成長率 |
777% |
51% |
23% |
20% |
營業成本成長率 |
712% |
48% |
-5% |
20% |
營業毛利長率 |
994% |
57% |
86% |
20% |
營業利益成長率 |
1252% |
24% |
193% |
27% |
營業外收入成長率 |
386% |
20% |
-58% |
-14% |
營業外支出成長率 |
1724% |
55% |
19% |
-38% |
稅前淨利成長率 |
811% |
15% |
193% |
35% |
本期稅後淨利成長率 |
976% |
46% |
103% |
34% |
每股盈餘成長率 |
96% |
-4% |
103% |
34% |
資料來源:寶來證券研發部
分 析:
壹、償債能力
表五、償債能力分析
年/月 |
1999 |
2000 |
2001 |
2002/09 |
流動比率 |
82.98% |
62.47% |
154.53% |
152.15% |
速動比率 |
77.85% |
48.77% |
127.89% |
134.31% |
利息保障倍數 |
155.15x |
6.59x |
5.57x |
9.09x |
資料來源:TEJ、寶來證券研發部
由於存貨及預付費用有明顯的減少,基本上速動比率逐漸改善,從利息保障倍數來看,利息費用亦逐漸降低,短期償債能力無虞。
貳、經營能力
表六、經營能力分析
年/月 |
1999 |
2000 |
2001 |
2002/09 |
應收帳款週轉率(次) |
3.45 |
5.07 |
3.16 |
2.32 |
存貨週轉率(次) |
46.44 |
11.82 |
8.51 |
8.28 |
固定資產週轉率(次) |
0.27 |
0.53 |
0.53 |
0.55 |
總資產週轉率(次) |
0.21 |
0.41 |
0.38 |
0.36 |
資料來源:TEJ、寶來證券研發部
今年前三季在應收帳款週轉率方面有降低的現象,與大客戶增加有關,惟需注意後續發展,在存貨週轉率、固定資產週轉率及總資產週轉率方面則變化不大。
參、獲利能力
表七、獲利能力分析
年/月 |
1999 |
2000 |
2001 |
2002/09 |
資產報酬率 |
2.24% |
6.02% |
5.42% |
4.66% |
股東權益報酬率 |
3.00% |
7.82% |
7.26% |
6.37% |
純益率 |
10.54% |
12.92% |
12.52% |
15.58% |
每股盈餘(元) |
0.95 |
1.86 |
1.79 |
1.48 |
資料來源:TEJ、寶來證券研發部
今年前三季獲利表現良好,前三季資產報酬率、股東權益報酬率、每股盈餘等皆逼近去年全年水準,純益率更較去年明顯提升。
•相關個股:
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