投資結論
雖未來盤價有機會反彈,但考慮獲利仍處於谷底下,建議維持逢低買進
1.7~8月因體恤下游需求不佳而使得跌幅高於先前預估,預估9月有機會小幅反彈:中鋼協最新統計資料顯示,預估5月中旬大陸粗鋼日均產量為198.38萬噸,與5月上旬的194.67萬噸還增加約1.9%,年化約7.22億噸,顯示中國粗鋼供給受限電影響不大,但在下游需求可能減少下,未來鋼材大幅增加的空間不大。然中鋼在7~8月盤價時下跌幅度已大,在熱軋鋼材已接近損平的情況下,9月時盤價預估有機會小幅上漲,未來再下跌的機率不大。
2.預估Q3營收為625.86億元(YoY-3.6%,QoQ-2.38%),稅後由0.22元下修至0.12元:中鋼7~8月份盤價大幅下滑,增加了部份下提貨的意願,預估出貨量亦能維持與Q2相同水準,在9月份預估盤價小幅反彈下,預估營收為625.86億元(YoY-3.6%,QoQ-2.38%),Q3時因原物料將使用到Q2漲幅較大的煤及鐵礦砂,因此中鋼熱軋的生產成本預估將達730美元/噸,幾乎已接近損平,加上業外的中鴻(2014)及中龍鋼鐵在Q3預估將虧損下,玉山下修中鋼Q3獲利由0.22元至0.12元。
3.雖未來盤價有機會反彈,但考慮獲利仍處於谷底下,建議維持逢低買進:2010年下半年起成本大幅上揚的情況下,中鋼考量到下游需求不足,在盤價部份並沒有完全反映成本,因此中鋼在下半年的毛利率較上半年明顯下滑,其2010年稅後EPS為2.77元。由近期中國限電措施來看,雖部份小鋼廠自給電能力不足下,有可能減產,但限電亦將同時影響到下游用鋼產業對於鋼材的需求,因此整體來看,對於鋼價漲幅挹注有限。中鋼在2011年成本方面,為完整的煤鐵季度訂價,因此過去在年度訂價時所能享有的低價庫存已不復見,加上子公司中鴻(2014)及中龍因庫存跌價損失下半年處於虧損狀態下,預估2011年稅後EPS由1.59元下修至1.43元,將較去年下滑。就投資建議,目前中鋼股價淨值比1.65倍,位於8年歷史區間1~2.5倍並未偏高,雖未來盤價有機會反彈,但考慮獲利仍處於谷底下,建議維持逢低買進。
訪談重點
1.中鋼生產鋼品以熱軋、線材與冷軋鋼品的營收比重最高,鋼品約有75%內銷、25%外銷:中鋼為國內唯一具有高爐煉鋼廠和軋鋼一貫作業廠,總計高爐產能達1,100萬噸,主要生產產品則包括熱軋鋼捲、冷軋鋼捲、鋼板等鋼品。若依產品銷售地區分類,約有75%內銷、25%外銷,外銷地區以日本(31%)、中國(35%)與東南亞(27%)為主。中鋼獲利情形則可由鋼價和原物料價格差距來分析,由於成本下降不易,因此鋼品價格水準對中鋼獲利程度相當重要。另外,子公司中龍第一階段擴廠計畫已經完工,包括250萬噸的粗鋼產能以及300萬噸的熱軋產能,已於2010年2月底點火。而第二階段目前已通過環評,包含250萬噸的粗鋼產能,已於2010年下半年開工,2013年完工,投產後中鋼產能將達2,000萬噸,營業規模的擴大將有助於國際競爭力的提升。
2.由供給面及需求面來分析,大陸限電對於鋼價上漲挹注有限:近期大陸各省紛紛出爐了各種限電的措施。如浙江、江蘇、河北、江西等。江蘇省電力公司預測,預計今年夏天供電缺口在1100萬千瓦以上,缺口近16%。供電缺口占了全國的三分之一。與去年限電不同的是,去年是為了完成節能減排任務而採取強制的「斷電」,但今年的限電是因為供電短缺,其主要原因在於中國約80%的發電量來自火電,而2010年煤價高漲,使得火力發電業呈現大面積虧損的情況。而今年大陸大範圍出現電力供應緊張的局面,原因主要有以下幾點;第一:受國際油價持續上漲,煤炭作為原油的替代品,電煤供應緊張;第二是澳洲洪災使得煤的出口量下滑,帶動全球煤炭價格大幅上漲;第三是大陸發電企業虧損加大因此供電受到影響。目前來看,幾個鋼鐵大省受限電影響還不大,據統計用電緊張的省份4月粗鋼產量約占大陸全國的26%。另一方面,大陸中大型鋼企通常通過自建電廠和氣電再生能源利用等方式來保證自身用電。據瞭解大陸中大型鋼企的自給供電比例達到了51%,其中部分鋼廠甚至超過了70%,雖然小型鋼企其自供電的比重相對較低,因此有可能減少部份鋼材的供給,但在鋼材產量約佔7成的中大型鋼企其影響較小下,也弱化了電荒對鋼鐵供給面的影響。若就需求面來看則限電是偏負面影響的,因從鋼鐵行業下游需求看,工業行業用鋼占大陸內總用鋼需求約40~50%左右,只要下游用鋼行業受限電影響而使得其產量減少,必然會影響到對於鋼材的需求,因此從大陸整體限電措拖來看,玉山認為對於大陸鋼鐵行業正面挹注不大。
3.7~8月因體恤下游需求不佳而使得跌幅高於先前預估,預估9月有機會小幅反彈:日本311災後,由於下游的汽車、家電產量減少,對於冷軋的需求也開始減少,且日本高爐廠若扁鋼胚的產量太多就會開始往其他國家傾銷,韓國鋼廠也有面臨到貨沒辦法出去給日本的情況,使得扁鋼胚庫存有增加。中鋼6月份盤價維持平盤,熱軋報價約為780美元/噸左右,雖Q3中鋼所使用的成本將較Q2大幅增加,但由於下游單軋廠如燁輝(2027)、盛餘(2029)等主要以外銷出口為主,受到新台幣升值及大陸低價出口鋼材競爭下,營運狀況已處於虧損,因此中鋼在7~8月的盤價下跌以舒緩下游的成本壓力。7~8月盤價平均七大鋼品每公噸調降1,099元,平均跌幅約4.19%,為最近幾次開盤以來跌幅較大的一次。其中僅棒線、鋼板維持平盤,而大宗底材熱軋調降1,754元/噸、冷軋調降1,419元/噸,電磁鋼片調降2,600元/噸,電鍍鋅及熱浸鍍鋅跌幅則分別為1,500元/噸及1,613元/噸,其中裁剪、單軋及製管全額追溯至6月。其中,大宗底材熱軋因下游冷軋、熱鍍鋅等單軋廠在內銷及外銷部份面臨價縮量跌的窘境因此調降幅度略高於先前預期;行情較為穩定的鋼板、棒線則維持平盤。中鋼協最新統計資料顯示,預估5月中旬大陸粗鋼日均產量為198.38萬噸,與5月上旬的194.67萬噸還增加約1.9%,年化約7.22億噸,顯示中國粗鋼供給受限電影響不大,但在下游需求可能減少下,未來鋼材大幅增加的空間不大。然中鋼在7~8月盤價時下跌幅度已大,在熱軋鋼材已接近損平的情況下,9月時盤價預估有機會小幅上漲,未來再下跌的機率不大。
4.預估Q2營收為641.17億元(YoY+8.1%,QoQ+13.4%),稅後EPS0.51元:中鋼於4、5月時盤價大幅上揚12.1%,雖然6月份維持平盤,不過整體漲幅仍優於Q1,而出貨量預估也將上升至220~230萬噸左右,預估營收為641.17億元(YoY+8.1%,QoQ+13.4%)。Q2時中鋼所使用的成本大多為Q1所進口的鐵礦砂及煤,預估在6月時才會使用到Q2所進口的煤鐵,預估稅後EPS為0.51元。
5.預估Q3營收為625.86億元(YoY-3.6%,QoQ-2.38%),稅後EPS由0.22元下修至0.12元:中鋼7~8月份盤價大幅下滑,增加了部份下提貨的意願,預估出貨量亦能維持與Q2相同水準,在9月份預估盤價小幅反彈下,預估營收為625.86億元(YoY-3.6%,QoQ-2.38%),Q3時因原物料將使用到Q2漲幅較大的煤及鐵礦砂,因此中鋼熱軋的生產成本預估將達730美元/噸,幾乎已接近損平,加上業外的中鴻(2014)及中龍鋼鐵在Q3預估將虧損下,玉山下修中鋼Q3獲利由0.22元至0.12元。
6.雖未來盤價有機會反彈,但考慮獲利仍處於谷底下,建議維持逢低買進:2010年下半年起成本大幅上揚的情況下,中鋼考量到下游需求不足,在盤價部份並沒有完全反映成本,因此中鋼在下半年的毛利率較上半年明顯下滑,其2010年稅後EPS為2.77元。由近期中國限電措施來看,雖部份小鋼廠自給電能力不足下,有可能減產,但限電亦將同時影響到下游用鋼產業對於鋼材的需求,因此整體來看,對於鋼價漲幅挹注有限。中鋼在2011年成本方面,為完整的煤鐵季度訂價,因此過去在年度訂價時所能享有的低價庫存已不復見,加上子公司中鴻(2014)及中龍因庫存跌價損失下半年處於虧損狀態下,預估2011年稅後EPS由1.59元下修至1.43元,將較去年下滑。就投資建議,目前中鋼股價淨值比1.65倍,位於8年歷史區間1~2.5倍並未偏高,雖未來盤價有機會反彈,但考慮獲利仍處於谷底下,建議維持逢低買進。
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