經濟總覽

全球經濟：最壞的情況已過？

最近幾個月，全球景氣不斷冒出復甦的嫩苗，而持續改善的經濟數據亦顯示此現象並非曇花一現。全球採購經理人指數(PMI)已全面上揚，雖然數據都仍低於50(代表景氣擴張和緊縮之門檻)。也就是說，整體數據對於未來景氣預期仍是緊縮，但相較於過去數季，緊縮的幅度已大幅縮小。這個現象或許顯示最壞的情況已過，但並非意味未來經濟的發展已有明確的方向，而且在景氣復甦之前，仍有許多問題待解決。此外，近期不少國家的通膨數字成長，增加了市場對總體經濟未來預期的不確定性(所幸截至目前，核心通膨數字反而顯得較為和緩)。目前各國央行仍傾向維持低利率，但是提出刺激景氣復甦的財政方案腳步，則隨資產市場的強勁表現而放緩。

亞洲(日本除外)：顯著低成長

由於出口惡化，亞洲經濟體持續出現負成長，幸好此等頹勢已經出現放緩跡象。該區也開始出現正面的經濟數據。本月新加坡經濟衰退開始放緩， 新訂單也帶動採購經理人指數(PMI)上升。韓國企業與消費者信心恢復，而中國製造業連續第三個月擴張。儘管出口業不振，但由於實施財政及貨幣刺激方案，亞洲內需已見提高。中國本地消費大幅提振了零售銷售。而印度之低貸款利率刺激內需，因而帶動製造業反彈。印尼消費者信心指數創四年新高，激勵國內消費，幫助印尼與衰退擦身而過。亞洲多數地區通膨率仍低，得以推行寬鬆便利的貨幣政策。本月印尼及菲律賓本月均宣佈降息。也因利率維持於低檔，中國與印度的借貸活動有所提昇。本月香港政府宣布了168億港元(約20億美元)的經濟刺激方案，包含減稅、豁免費用及增加政府支出。不過，韓國、香港、新加坡及台灣的失業率依然偏高。

股市及債市總覽

由於對未來經濟前景改善之樂觀情緒依然高漲，5月份風險性資產繼續強勁攀升。的確，全球主要經濟指標自3月起一直維持反彈態勢。隨著股市看似走出經濟循環谷底，經濟基本面明顯出現整合，促使投資人摩拳擦掌，重新思考在持續政策作多的環境下，如何掌握價值面的誘人投資機會。

在尋求風險的環境下，新興市場股市再度展現領先其他區域的表現，持續反應其對經濟週期的敏感性 (「高beta」) 。表現次佳的區域為環太平洋區域(香港、新加坡及日本)，而緊隨在後的是美國及歐洲股市。

大部分主權債券市場的5月份表現都不如股市，殖利率曲線走陡，全球長期殖利率上揚，而短期殖利率則微跌。所有公債表現都下跌，而美國債市(不含政府公債) 的表現甚至更落後全球債市。由於投資人的風險胃納量增加，使利差更為收斂，信用相關債券因而持續獲利。公司債、新興市場債券及高收益債券表現特別突出。

貨幣總覽

金融危機在本年第一季對金融市場所造成的壓力，於5月初時已大幅降低。經濟數據及企業獲利報告亦出乎預料地往上攀升。美國政府對銀行的壓力測試結果亦優於外界預期，16家受測大型銀行中，僅有10家需要增資。市場對此消息亦有正面回應，擴大了全球投資人的風險胃納量。反應在貨幣市場中，便是資金從美元轉戰新興市場國家貨幣。利率較高的貨幣，以及和商品價格連動的貨幣，表現也不錯。加幣、澳幣、紐西蘭幣兌3大工業國貨幣都大幅升值。

這些變化的主因似乎都應歸因於先前部份抽回資金的美國投資人已開始有策略上的改變，且市場對未來經濟預期的改變提升了對原物料出口國的展望，加強整體風險承受度的提升，令利差交易更具吸引力。

儘管英國主權評等可能遭降評的消息致使英鎊前景看壞，但英鎊兌美元走強，升值逾7%，成為本月上漲貨幣之一。這也顯示雖評等展望於未來可能會影響匯市，但目前還不是主要考量的因素。外國人較不願持有資產負債表灌水國家的債券(尤其是美國)，使這類國家的貨幣因而貶值。

市場展望

美國

美股的價值仍甚為誘人。認為美股本益比仍舊受壓的預期，反應市場已經消化最極端的經濟狀況。我們仍舊看好美股，因為積極財政刺激方案與寬鬆貨幣政策均已實施，對股市有支撐作用。我們也觀察大筆資金在場邊等候，待市場回春便投入風險性資產。然而因消費者仍在打消負債，我們預期市場短期內維持震盪。受到供給增加與通膨預期影響，美國公債殖利率曲線在5月走陡。我們認為，聯準會的購入活動或許已經失去效應，因為殖利率已經升到3%以上。雖然最近的賣壓將殖利率推到接近均衡水準，但殖利率仍舊低於我們的預測。反之，風險較高的債市 (如美國高收益債券) 和相對穩健的投資等級債券，殖利率走勢則重挫。

整體而言，上述市場的價值依舊非常引人垂涎，我們會繼續加碼美國高收益債券與投資等級債券。

歐元區和英國

我們仍認為歐元區和英國股市價值不錯，特別是英國與瑞士。雖然美國經濟循環似乎領先歐元區和英國，這兩個區域的經濟也仍舊疲軟，但已有跡象顯示低迷的景氣已開始脫離谷底。

此外，財政和貨幣政策不斷出現，也是股市的利多。本月由於通膨預期加溫及投資者重回風險性資產的懷抱，使大部分主權債券的殖利率曲線走陡。儘管如此，殖利率仍低於我們的均衡預期，我們因而減碼投資歐元區的主權債券。

新興市場

大部分新興市場股市的價值仍舊迷人。在新興亞洲國家方面，儘管經濟仍有壓力迎面而來，強勁的亞洲經濟長期增長趨勢題材仍舊屹立不搖。為了促進消費與提昇投資來帶動內需，對症下藥的積極貨幣和財政激勵方案，有助抵銷外部需求減少所造成的負面經濟影響。部分政策看來已收成效，尤其是中國。儘管以我們的均衡預測，新興市場債券利差仍被低估，近幾個月卻已大幅縮小，因此我們相信在風險調整的基礎下，別處仍可找到更佳的投資機會。

日本

日股價值維持在低檔，日本經濟數據也是不見起色。但是，這種對日本經濟悲觀的論調並未考慮到過去18年，日本企業一直在出脫負債。西方國家才剛開始解決債務，但日本或許已經邁向結束。

對人口變化影響之預期，或會提高日本遲早升息的預期。愈來愈多人不再為老年存錢，而是真的把多年儲蓄花掉，儲蓄供給將會因而減少，導致升息壓力出現。

貨幣

隨著近期拋售美元之舉，美元的價值開始吸引人。雖然我們稍微減碼美元部位，但仍在積極觀察美元潛在的技術性反彈跡象。由於瑞典克朗價值被低估，且相信瑞典中期基本面穩固，我們仍舊看好瑞典克朗。同樣亞洲貨幣依舊迷人，我們相信該區有更大空間可藉由刺激內需的政策，抵銷全球景氣衰退所帶來的影響。

近期市場情緒再度令商品連動貨幣(如澳幣、巴西里拉及加幣)受到矚目，然而我們對此種情緒謹慎以對。對商品價格的樂觀態度可能已經超過現實經濟。此外，儘管本月石油和基本金屬價格上漲，但更廣的基礎商品價格指數卻仍顯疲軟。

展望未來，我們認為可能有機會建立部分新興市場貨幣部位。此等貨幣雖然目前價格低廉，但仍需考量隱含的投資風險。