受到一連串新興市場利空消息的打擊，近期就連投資市場上的焦點產品–新興市場債券也逐漸失去光彩，讓不少投資人為之扼腕。首先是進入下半年後，國際農產品、原物料及石油價格高漲，使仰賴食物、原油進口的新興市場國家面臨通膨失控的疑慮，逼得當地央行不得不採取緊縮貨幣政策或升息，來抑制通膨壓力。

接踵而來的則是一連串金融衝擊：雷曼兄弟申請破產重整、AIG與花旗集團聲請援助等，使全球投資熱錢頓時受極端風險趨避、去槓桿化效應衝擊；而其所衍生出的流動性緊縮與信用風暴，不僅加深新興市場債券的跌勢，也使9-10月主要新興市場債券指數與基金的回報大打折扣。

而由也可發現，11月起整體市場投資氣氛好轉，新興市場債券指數與基金表現因而獲得支撐。而在一連串金融風暴衝擊下，信用與流動性都嚴重緊縮，也連累各國實質經濟發展；在全球化的結果下，衝擊效應一路由美國擴散到世界各地，主要工業國家的第三季經濟成長都因此下滑、甚至衰退，新興市場國家的經濟成長也由高點回落。

因此， 12月後的國際金融與投資焦點，便轉而關注後續經濟成長衰退的範圍與幅度。整體投資氣氛上轉而有利債市，包括新興市場債券。先前信用利差的大幅擴大，一方面是反應新興市場國家信評調降、經濟成長減緩的利空；另一方面，則間接增加新興市場債券的投資價值。因此，12月份至今主要新興市場債券指數表現都是正成長，JP Morgan全球新興市場債券指數近1個月上揚9.04%，JP Morgan全球新興市場政府公債指數更上揚12.92%，而瑞銀新興市場債券基金表現也不遑多讓，漲幅達9.54%，顯示市場投資氣氛已較先前大幅好轉 (資料來源：彭博社，資料截至2008年12月18日)。

四大投資重點，解析未來新興市場債券走勢

重點一：央行貨幣政策

由新興國家整體利率指標觀察發現，現階段新興市場國家短期實質利率已來到30年來的相對低點，顯示在目前的通膨數字與經濟成長考量下，新興國家央行相繼祭出降息措施以刺激景氣翻揚，連帶拉低短期利率的走勢。

圖一：新興市場國家的平均短期實質利率 (年化表現，%)

資料來源：國際貨幣基金會，世界銀行，瑞銀預估

然而，基於先天條件的差異，各國央行面對通膨趨緩與降息之際，採取的貨幣及降息方式卻大不同。以亞洲國家為例，多數國家的食物及能源都仰賴進口，因此一旦食物與能源價格高漲，就會面臨相對嚴重的輸入型通膨；而只要食物、能源價格下滑，比起其他區域國家，亞洲國家的通膨壓力下滑幅度就相當明顯，這也有助於這些國家的央行進行降息。此外，相較於拉丁美洲與中東歐地區，亞洲國家無論是經濟體質、外匯存底或外債壓力，都相對穩健，因此就算降息，也比較有「本錢」承受後續貨幣貶值壓力所帶來的結構性傷害。投資人持有的新興市場債券基金若有一定程度的佈局，則可望享有相對穩健的表現。

表一：全球各主要區域/ 國家近期降息幅度

資料來源：彭博社，資料截至2008年12月19日

重點二：通膨表現

近期新興市場國家的物價表現，充分顯示該區域通膨放緩的趨勢。整體新興市場國家CPI數字已由高點10%的年增率明顯回落，顯示過去由食物、能源價格攀升所帶來的通膨壓力已在這幾個月明顯緩解。而在未來12個月，預期全球景氣成長趨緩、需求不振、國際農產品等原物料價格也將持續回落；加上基期效應，明年食物價格年增率將來到0%附近，連帶可能使名目CPI年增率於同年底跌至5%，甚至在2010年持續走低。

圖二：CPI 通膨年增率

資料來源：香港環亞經濟數據有限公司，瑞銀預估

儘管新興市場國家的短期通膨疑慮暫獲解除，我們對於該區域長期的通膨水準仍不可掉以輕心。原因是現階段新興國家核心通膨年增率依然維持在8%的水準，並沒有在第一時間隨食物及能源價格的回落而走低(我們懷疑，物價上揚的壓力已由食物及能源分項，逐漸向外擴散至一般商品及服務分項)；因此，建議有意長期佈局當地的投資人，務必謹記通膨疑慮並非完全消除，且債券價格最終仍將反應通膨。

以2001年至2002年經濟衰退期間為例，新興市場國家的核心通膨年增率依然無法跌至5%以下，因此一般預估，即便是面對經濟低迷的2009年，該區域的核心通膨年增率將只會下滑到4%至5%之間，並非0%，顯示通膨議題仍值得留意。

重點三：信用擴張程度

過去幾年來的低利率水準，造就信用大幅擴張，間接促成這次金融危機。我們預期未來去槓桿化效應仍將持續，後續觀察重點就是各新興市場國家的當地信用擴張情形、與相對經濟結構的穩定程度。

由整體新興市場國家民間借貸佔GDP比例觀察，過去10年來比例並不像1970或1980年代的急遽攀高，因此我們預期整體新興市場國家的金融體系仍屬健全，足以因應後續去槓桿化效應的衝擊。

圖三：新興市場國家民間借貸佔GDP比重vs.經常帳赤字

資料來源：世界銀行，香港環亞經濟數據資料庫，瑞銀預估，資料截自2008年12月8日報告

深入探究各新興市場區域，發現亞洲與拉丁美洲國家表現最為穩健。亞洲國家的財務體質素來是「資優生」：過去8年信用佔GDP比例僅增加7%、平均經常帳仍呈現盈餘，因此就算必須得面對國際投資資金的退潮，我們預估其也將展現較佳的防禦能力。相對的，中東歐在信用擴張程度與經常帳赤字的表現，不僅明顯失色，風險也不小。建議投資人不妨依上述原則，審慎檢視目前相關基金的持債標的。

重點四：厄瓜多違約效應

不少市場人士憂慮新興市場國家面對金融風暴衝擊，恐有違約風險。所幸在國際貨幣基金會的援助下，多數新興國家已安度最驚濤駭浪的階段。然而，上個月在厄瓜多總理宣布拒絕償付2012年到期外債的利息(約3千萬美元)，並動用30天寬限期的利空消息後，市場近一步開始評估其他新興市場國家的違約風險。阿根廷、巴基斯坦、委內瑞拉、烏克蘭等地債市更明顯下跌。而厄瓜多總理在1個月過後，逕行宣布債券發行「違法」並拒絕支付利息，也正式宣告厄瓜多進入違約程序。這是厄瓜多近10年來第二次違約。

一般認為，厄瓜多違約並非導因於財政困難而無法償付利息與本金，而是因為厄瓜多本身缺乏償債意願。厄瓜多整體外債(美元債) 金額約39億美元，相對於其53億美元的外匯存底，並非無力支付；加上其整體債務(國內外)約100億美元，只佔GDP的21%，與2001年阿根廷違約時整體債務佔GDP的150%相比，債務負擔可說是相對輕微。因此，儘管油價下滑確實對厄瓜多財政造成壓力，但多數分析師仍認為這次的違約實屬國際政治意識與國內選舉考量，與該國財務體質的關聯性較低。

另外，新興市場國家中，被提名「留校查看」的則是委內瑞拉與阿根廷。主要還是在於委內瑞拉與厄瓜多都仰賴石油出口，油價大幅滑落將明顯衝擊國內財政，加上委內瑞拉的政治意識催化，市場預期後續違約的上檔風險偏高；阿根廷也相同。

我們並不認為未來整體新興市場違約風險將就此攀高。儘管厄瓜多事件多少會衝擊新興市場債券，但是，多數違約風險偏高的新興市場國家的債券價格，都已充分反應市場違約的預期，且價格也已經來到歷史違約價格(30美分)以下；也就是說，未來無論未來違約與否，價格劇烈變動的幅度都有限。因此，未來新興市場債券上檔潛力將明顯高於下檔風險，對相關基金走勢也不至於有太大影響，投資人著實無須過於憂心。

圖四：2008年以來，主要新興市場國家的債券價格走勢

資料來源：彭博社，資料截至2008年12月