投資建議

2012年兩岸新廠產能已逐漸投入，中國輪胎市場成長趨勢仍向上，正新轉投資中國營收將呈現逐年成長。

合成橡膠價格對下游輪胎業者，具有成本優勢，推升1Q12正新毛利成長。

IBTSIC預估2012年合併營收1366.34億元，YoY+13.9%，毛利率18.78%， 稅前獲利166.4億元，稅後EPS5.75元。

投資建議：PER11~15X區間操作(以2012年底EPS為計算基礎)。

營運分析

公司基本介紹：

正新為全華人最大輪胎製造商，全球輪胎排名第十名，目前生產基地遍及兩岸及東南亞地區，轎車胎以瑪吉斯(MAXXIS)品牌享譽全球，銷售國家約170 餘國，品牌價值約3.35 億元美金，在中國正新以雙品牌行銷， 初期主攻中國修補市場，未來將逐步打進組車廠市場，目前組車廠以上海及昆山為主。

正新2011年產品佔營收比重，PCR佔36%，TBR佔21%，MC佔11%，內胎佔10%，BC佔7%，大車胎比重較高；就區域別比重，正新仍以大中華區(含台灣)市場為主，佔整體63%比重。

中國輪胎市場集中度低，隨著汽車保有量增加，輪胎內需市場逐漸壯大

由於中國輪胎產業集中度較低，全球前三名輪胎企業，全球市佔率超過五成，中國前十名輪胎企業市佔率還不足四成，儘管如此，中國仍具有生產成本優勢，中國所生產的輪胎，隨著汽車保有量逐年增加下，輪胎內需市場崛起，中國輪胎外銷比重正逐年降低，以2011年中國總共生產外胎8.27億條，YoY+6.01%，出口輪胎3.97億條，比重為48.07%，輻射胎共生產3.92億條，YoY+8.25%，輻射胎佔外胎比重超過45%，IBTSIC預估2012年中國外胎生產將達9.28億條，YoY+12.32%，輻射胎生產4.48億條， YoY+14.31%。

2012年兩岸新廠產能已逐漸投入，中國輪胎市場成長趨勢仍向上，正新轉投資中國營收將呈現逐年成長

台灣正新2011年營收突破200億元關卡，YoY+14.22%，佔營收比重小幅下滑至16.82%，中國正新合併營收766.91億元，YoY+19.03%，佔比重63.93%較去年小幅下滑，主要原因是泰國及越南營收成長幅度較大，台灣、中國、泰國、越南，主要地區營收比重分別成長14.22%、19.03%、32.03%、86.95%。

以2011年正新在中國營收貢獻，廈門正新營收272.79億元，YoY+8.37%， 佔合併營收比重22.74%，是廈門正新在中國地區營收貢獻度最高，主要生產自行車、機車及卡車外胎；正新海燕主要生產卡車及客車外胎， 2011 年營收214.37億元，YoY+37.11%，為中國營收成長最高地區，佔合併營收比重17.87%。

除了台灣斗六廠在01/2012已正式投產，01/2012大陸重慶廠已小量出貨， 04/2012漳州廠也已開始投產，2Q12廈門新廠試車後即可投入生產，相較同業而言，正新目前已備妥產能，可隨市場需求做調整，即使2012年中國輪胎需求成長力道，不如2011年來的快速，但在中國輪胎市場逐漸壯大下，正新營收成長動能無虞。

合成橡膠價格對下游輪胎業者，具有成本優勢，推升正新1Q12毛利成長

目前全球煉油最大日產能為9,760萬桶，營運總產量為8,830萬桶，營運率90.47%，停產總產能926萬桶，MoM-0.5%，1Q12下游需求仍相對偏弱，尤其是歐洲地區經濟展望不佳，原油庫存大幅上升，國際原油價格走勢疲弱，煉油廠復工速度遲緩，在裂解價差縮小下，壓縮煉油利潤， 部份煉油廠在淡季來臨前，已有提早在2Q12歲修停產。

IBTSIC預估2Q12丁二烯價格區間約落在每噸2,050~3,250美元，預估1H12受到歐洲主權債務影響，全球景氣趨緩下，丁二烯供過於求下，丁二烯價格預估2012年仍有修正的空間。雖然2Q12進入天然橡膠盛產期， 但近期天然橡膠走勢相對抗跌，原因在於，2012年天然橡膠需求1,150 萬噸，YoY+4.6%，供給1,142萬噸，YoY+5.16%，2012年天然橡膠短缺將由前年13.1萬噸縮小至7.7萬噸，在供需失衡情況逐漸改善下。

合成橡膠報價疲弱，石化中游擴產過快，導致供過於求，有助於正新毛利率持續改善。在庫存政策方面，正新近四年合併報表存貨週轉率為62.8 天，目前存貨週轉率為67.66天，略高於平均，但旺季來臨之前，目前庫存水位仍在合理區間內。

2012 年營收及獲利預估

受到1Q12 合成膠成本下滑，毛利率由4Q11 的18.78%，升至20.46%， 1Q12 合併營收307.64 億元，優於IBTSIC 預期，每股稅後獲利1.33 元， 展望2Q12 合成膠供給過剩，價格將呈現弱勢整理，再加上輪胎消費傳統旺季將至，對輪胎產業後市仍不看淡。

正新2011年合併營收1199.61億元，YoY+20%，毛利率17.58%，稅前獲利108.63億元，稅後EPS 3.45元，IBTSIC預估2012年合併營收1366.34億元， YoY+13.9%，毛利率18.78%，稅前獲利166.4億元，稅後EPS5.75元。

股利政策

根據過去正新各年股利政策，2011年每股稅後盈餘3.45元為基礎，現金股利發放1.4元，股票股利發放1.4元，現金股利殖利率為1.92%，股利發放率為81.16%。

未來成長動能

IBTSIC對正新未來營運動能，分下列幾點觀察：1). 2012年兩岸新廠產能已逐漸投入，中國輪胎市場成長趨勢仍向上，正新轉投資中國營收將呈現逐年成長；2). 合成橡膠報價疲弱，石化中游擴產過快，導致供過於求， 有助於正新毛利率持續改善。；3).未來在中國汽車保有量穩定增長，輪胎市場逐漸壯大下，正新營收成長動能無虞。

投資建議

PER11-15X區間操作(以2012年底EPS為計算基礎)。

簡明損益表

投資評等說明

評等	隱含報酬率空間
強力買進	> 50%
買進	30%~50%
區間操作	預期股價波動區間 < 30%
觀望	建議降低持股 近期股價將呈持平走勢 無法由基本面給予合理評等

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