近來全球市場中最熱門的話題莫過於日本央行在3月9日的貨幣政策會議中,決定降低其對銀行的資金注入,正式結束歷時五年的量化寬鬆貨幣政策。而量化寬鬆貨幣政策的結束對日本經濟帶來的影響則不得不從當初施行此政策的用意開始探討。
量化寬鬆貨幣 日本經濟急救方案
泡沫經濟之後,日本央行為阻止通縮惡化,除了1999年開始實行的零利率外,2001年3月亦實施量化?鬆貨幣政策,提高金融機構在央行的經常帳存款目標,2001年首度實施時的目標為”5兆日圓”之後因實際成效不大,央行 再逐漸調高其經常帳存款目標以加強貨幣供給力道,2006年3月9日貨幣會議前的目標區間已提高至30兆~35兆日圓之間(請參考圖一),而央行調高經常帳存款目標的方式則是透過買入債券方式注入資金於金融體系,希望藉由金融機構貸出資金以--(1)促使企業多貸款投資刺激景氣上揚(2)提高貨幣供給量來抑制通縮。
(圖一)日本央行經常帳存款餘額上升
資料來源:Bloomberg,時間截至2006年3月10日
企業貸款意願低 銀行亦緊縮銀根
但日本央行所提供的資金,市場上卻反應冷淡。不僅因企業對未來前景不樂觀而不願增加投資,使得貸款需求少,金融體系在泡沫經濟過後因呆帳過多亦緊縮銀根,不願多放出資金。因此可以看到在實行量化寬鬆貨幣政策的這段時間,日本銀行業的貸款餘額依然沒有起色(請參考圖二)
(圖二)銀行貸款餘額減少
資料來源:日本央行,時間截至2006年1月31日
貨幣供給年增率及貨幣乘數下滑
銀行不貸出資金,貨幣乘數效果便無法發揮,貨幣供給(M2+CDs)年增率也因此大幅下滑,貨幣乘數也由2001年3月開始實施政策時的9.76,持續下降至2006年2月的6.31(請參考圖三),貨幣乘數的下滑顯示央行欲以釋出資金方式擴大貨幣供給的效益減低,而貨幣乘數及貨幣供給年增率在2004年後較為平緩主要是因央行在2004年1月將經常帳存款餘額目標上調為30兆~35兆日圓後即不再變更,直到2006年3月9日取消此目標為止。(註:貨幣供給=貨幣乘數×基礎貨幣)
(圖三)貸幣供給年增率及貨幣乘數皆下滑
資料來源:Bloomberg,日本央行;註:右軸為貨幣乘數,左軸為M2+CDs年增率,時間截至2006年2月28日
量化寬鬆貨幣非經濟好轉主要原因
因此,若重新檢視量化寬鬆貨幣政策的兩項目標--(1)促使企業多貸款投資刺激景氣上揚(2)提高貨幣供給量來防止通縮。雖日本GDP和通膨率皆有改善,但銀行貸款餘額卻下降,貨幣供給年增率亦下滑,可見日本經濟的改善和量化寬鬆貨幣政策並無太大關係。而雖然量化寬鬆貨幣政策對經濟的實質效用並不大,但在這幾年通縮問題仍存在的狀況下,日本央行亦不敢貿然取消此政策,以免讓經濟情勢更加惡化。
結束條件已達到
在日本央行於2003年10月所公佈的”承諾維持量化寬鬆貨幣政策說明”(Clarification of the Commitment to Maintaining the Quantitative Easing Policy)中,提到央行結束量化寬鬆貨幣政策的兩項條件 — (1)核心通膨率穩定位於零以上(2)預期未來核心通膨率仍會位於零以上;目前核心通膨率從去年10月開始已連續四個月位於零以上(請參考圖四),且日本央行於2005年10月也預測2006年會計年度日本核心通膨率應位於0.4%~0.6%之間,兩項條件皆已達到,顯示日本的通縮情形已獲得改善,而過去為防止通縮惡化所實行的急救方案已無繼續施行的必要,因此日本央行也決定在3月9日的貨幣會議中結束此長達五年的政策。
(圖四)核心通膨率上揚
終結量化寬鬆貨幣為良好的結構性調整
從以上論述可知日本央行所推行的量化寬鬆貨幣政策,因銀行並未增加放款,使貨幣政策無法發揮,故其對於提振經濟的效用不大,如今日本的通縮情況已改善,若繼續延用量化目標僅是增加多餘的資金,因此宣佈結束此政策,對日本而言不啻為一個良好的結構性調整。
而在心理面上,日本結束量化寬鬆貨幣政策顯示其對經濟相當具信心,再次確認日本復甦力道強勁;而之前等待日銀會議結果而觀望的投資人也可望再度回流,日經225指數在3月9日當天也以大漲409點反應,可見市場也多以正面態度看待此結果,對股市而言為利多。
短期內升息機率不高
量化寬鬆貨幣政策結束之後,市場引頸注目的議題便是何時升息。在3月9日的貨幣會議中,日本央行將核心通膨率的目標區間設在0%~2%之間,範圍較大,若取中間數來看的話,約為1%,隱含央行可能將1%的通膨率定為其主要觀測的目標,而目前核心通膨率為0.5%,其中0.3%為公用事業所貢獻,而日本一些主要的電力公司已宣佈四月將降低家戶費用,因此近期核心通膨率超過1%的機率不大,也降低了在近期內升息的可能性。
不過因目前核心通膨率已轉正,若仍維持零利率,實質利率便為負值,長期而言,對經濟體將產生不良影響。因此認為日本央行可能在量化寬鬆貨幣政策結束後,將觀察日本經濟一段時間,再考量是否升息,因此日本升息可能要等到下半年之後。
日圓短期走軟 長期看升
而另一市場關心的議題則是量化寬鬆貨幣政策的結束對日圓的影響,由於此政策對於貨幣供給量幫助不大,加上日本目前仍維持零利率政策,因此對日圓的影響性亦不大。不過目前日本實質利率為負,加上市場普遍預期3月底及5月的Fed會議中,美元可能各升息一碼,短期內日圓走勢將偏弱,但下半年在美元升息告一段落,日本升息預期開始的氣氛下,日圓下半年有機會上揚。
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