投資結論
本淨比並未偏高,考量其近期營運谷底已過即將進入旺季,歐洲線及美洲線運價即將調漲下,建議維持買進
1. 新增供給較少的情況下,美東線運價有機會優於去年:今年來看,由於5,000TEU 以上的大型船舶無法渡過巴拿馬運河,在新增供給有限的情況下,預估今年美東線運價將有機會優於2010 年,而美西線的部份則因運力供給增加較多,因此預估整體運價將低於2010 年。目前來看,TSA 預計美西線每FEU 漲價400 美元,美東線每FEU 則漲價600 美元,而6 月15 日到11 月30 日止,將分別再收取400 美元/FEU 旺季附加費,玉山認為由於國際油價高漲貨櫃航運有機會取代部份空運的情況下,航商應能順利漲價。
2. 預估Q2 營收為276.28 億元(YoY+4.05%, QoQ+20.4%),稅後EPS 為0.91元:目前來看,不論是歐洲線及美洲線在5 月開始都有調漲價格的計畫,不過實際反應到營收應是6 月之後的事,不過陽明在先前已有部份航線加徵燃油附加費,因此Q2 的營收預估將較Q1 成長,預估其Q2 營收為276.28億元(YoY+4.05%, QoQ+20.4%),,預估其稅後EPS 為0.91 元。
3. 考量其近期營運谷底已過即將進入旺季,歐洲線及美洲線運價即將調漲下,建議維持買進: 2011 年來看,玉山認為目前整體景氣將回復正常的淡旺季情況,但仍處於相對高點。但因全年油價均價假設高於2010 年的情況下,預估燃油成本將較2010 年成本增加約30%,但考量加徵燃油附加費下,預估影響EPS 數約在0.8 元。預估陽明2011 年營收為1,123 億元(YoY+0.34%),其稅後EPS 則由4.2 元下修至4.03 元,將略低於2010 年。就投資建議,目前陽明本淨比1.28 倍,處於5 年歷史0.5~1.7 倍區間並未偏高,考量其近期營運谷底已過即將進入旺季,歐洲線及美洲線運價即將調漲下,建議維持買進。
訪談重點
1. 陽明擁有貨櫃輪80 艘,目前市佔率為全球第13 名:陽明為國內第二大貨櫃航商,目前市佔率為全球第13 名,其擁有貨櫃船舶80 艘,其中自有船舶為44 艘,艙位數達31.75 萬TEU 以上。陽明航線營運遍及全世界,且遠洋線營收比重較近洋線大。過去陽明美西線及美東線約佔營運比重近50%,歐洲線約佔營運比重30%。2010 年因歐洲線上半年運價率先調漲,而美西線及美東線則自5/1 開始運價才有較明顯的漲幅,以2011 年航線區分營收比重,美東及美西線營運比重約為49%、歐洲線為33%、亞洲線約18%。
2. 運力供給過剩的情況未來將逐年紓緩:就法國海運諮詢機構AXS-Alphaliner 統計,近年來由於貨櫃航運各大航商為增加市佔率,紛紛積極擴充船隊,每年新船下水的數量持續成長,因此2009 年及2010 年為新船下水的高峰期,其預估2010 年底時全球貨櫃船總運力為1406.8 萬TEU,較2009 年底成長約9.32%,但2011 年預估年底總運力為1522.2 萬TEU,成長率減少至8.20%,而2012 年成長率則略為增加至8.4%,然若考量到每年船舶都有定期維修及皆有部份比例閒置的情況下,實際投放到市場的運力將不如預估的運力數。在全球貿易持續成長的情況下,AXS-Alphaliner 統計2010 年以後全球貨櫃運力成長率的速度將小於需求成長率的速度,對照2007 年到2009年需求成長率皆大於運力成長率的情況來看,玉山認為未來只要沒有出現像2008 年下半年大規模的金融風暴,則運價將有機會維持在高檔的水準。
3. 近期歐洲線運價將由谷底回升,未來若有缺櫃情況,則運價有進一步上調的空間:由於今年整體貨櫃景氣已回復往正常的淡旺季情況,因為第一季為傳統的營運淡季,目前航商歐洲線的營運情況已趨近於損平,與2010 年景氣正處於回復情況相比有明顯落差,先前曾提到2010 年為新船下水的高峰期,由於目前下水的新船大多為5,000TEU 以上的大船,因大船沒辦法經巴拿馬運河至美東,因此新增加的運力大多投放到歐洲及美西,也使得歐洲線目前船舶供給的情況確有增加的情況,然值得注意的是,今年航商下水多集中在上半年旺季到來之前,先前一週平均下水艘數將近80 艘,不過目前航商已積極控制運力的情況下,目前單週下水艘數已下滑至70 艘以下,因此供給增加的情況已逐漸改善,玉山認為歐洲線運價目前已經到了相對低點,5 月開始將進入貨櫃產業的相關旺季,目前航商不論在燃油附加費及基本運價方面都傳出有上調的消息,且全球最大貨櫃箱製造商勝獅集團(716-HK)於3 月初時認為因貨櫃箱需求增加及造櫃速度不夠,2011 年缺櫃情況有可能持續上演,因此未來將觀察進入第三季最旺季時,是否有缺貨情形產生,整體來看,由於去年歐洲線旺季結束較早,因此今年旺季若能延續較長的時間,則整體運價走勢仍有機會較去年成長。
4. 新增供給較少的情況下,美東線運價有機會優於去年:就美洲線的情況來看, 2009 年時受到前五大航商與客戶簽訂較低合約價格的影響,因此使得經營美洲線的航運在2009 年景氣已有些微復甦跡象時因受制於合約而無法享受貨運需求上升所帶來的好處。TSA(泛太平洋運費穩定協定)為了解決合約限制的問題,因此在2010 年1 月,以緊急營利費(ERC)名義調升美西線運價,每TEU 提高200 美元,仍低於陽明及長榮的成本價格。自今年5/1開始美西線新的運價合約簽定,之後在6、7、8 月時亦分別加徵了旺季附加費、空櫃調度費及第二次旺季附加費等,而使得去年航商在美洲線的獲利大幅優於過往,今年來看,由於5,000TEU 以上的大型船舶無法渡過巴拿馬運河,在新增供給有限的情況下,預估今年美東線運價將有機會優於2010 年,而美西線的部份則因運力供給增加較多,因此預估整體運價將低於2010 年。目前來看,TSA 預計美西線每FEU 漲價400 美元,美東線每FEU 則漲價600 美元,而6 月15 日到11 月30 日止,將分別再收取400 美元/FEU 旺季附加費,玉山認為由於國際油價高漲貨櫃航運有機會取代部份空運的情況下,航商應能順利漲價。
5. Q1 營收為229.38 億元(YoY+5.05%,QoQ-21.35%),下修其稅後EPS 由0.63 元至0.46 元:由於貨櫃航商在計算營收時因航程的關係,因此營收的認列通常會延後1~2 個月,因此當2010 年10 月歐洲線及美洲線運價開始下跌時,反映在陽明的營收約在11Q1 時1~2 月的時候,而1/1 運價上揚,在2 月下旬開始反映至營收,不過由於先前漲價時程未如預估的長,故Q1 營收僅229.38 億元(YoY+5.05%,QoQ-21.35%),不如玉山先前預估,因此下修其稅後EPS 由0.63 元至0.46 元。
6. 預估Q2 營收為276.28 億元(YoY+4.05%, QoQ+20.4%),稅後EPS 為0.91 元:目前來看,不論是歐洲線及美洲線在5 月開始都有調漲價格的計畫,但實際反應到營收應是6 月之後的事,不過陽明在先前已有部份航線加徵燃油附加費,因此Q2 的營收預估將較Q1 成長,預估其Q2 營收為276.28 億元(YoY+4.05%, QoQ+20.4%),預估其稅後EPS 為0.91 元。
7. 考量其近期營運谷底已過即將進入旺季,歐洲線及美洲線運價即將調漲下,建議維持買進:陽明投資180 億元新台幣在興建「高雄港洲際貨櫃中心」BOT 案,將分期興建4 座17 公尺的深水貨櫃碼頭,屆時將可同時停泊4 艘10,000TEU 的大型貨櫃船,已於今年開始營運,第一年的目標預計為損益兩平,不過將有降低陽明貨櫃處理成本及增加船舶管理的收入的功效。2010 年,由於景氣復甦進度優於先前預期,因此運價上漲幅度較大,再加上先前缺櫃影響,因此徵收了過去少見的空櫃調度費,因此陽明2010 年EPS 達4.6 元。2011 年來看,玉山認為目前整體景氣將回復正常的淡旺季情況,但仍處於相對高點。但因全年油價均價假設高於2010 年的情況下,預估燃油成本將較2010 年增加約30%,但考量加徵燃油附加費下,預估影響EPS 數約在0.8 元。預估陽明2011 年營收為1,123 億元(YoY+0.34%),其稅後則由4.2 元下修至4.03 元,將略低於2010 年。就投資建議,目前陽明本淨比1.28 倍,處於5 年歷史0.5~1.7 倍區間並未偏高,考量其近期營運谷底已過即將進入旺季,歐洲線及美洲線運價即將調漲下,建議維持買進。
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