投資結論
預估未來五年營運動能維持高檔穩定水準,但因3月奢侈稅推出後跌幅較小,反彈空間有限,維持逢低買進。
1.華固建案庫存充足,預估未來五年營運維持高檔穩定水準:華固規劃未來共有6個住宅案,預估總銷金額約400億元,加上「V-Park」商辦大案約100億元,總計約有500億元。未來推案採用全部完工法,不但可以符合2013年IFRS的規定,而且可控制每項建案完工時點,期望未來每年營運績效維持穩定及配發穩定股息。
2.不畏奢侈稅衝擊,預估今年營收維持90億左右水準:雖然今年國內房市受到奢侈稅的影響,使得成交量和房價成長幅度均有明顯下滑,但因華固目前興建中建案大多銷售完畢,全年認列營收大致底定,並未受到太大影響。預估今年華固營收為89億元,仍然維持在90億左右的水準。
3.今明年推出內湖百億商辦大案,預估明年營收達到107億元:華固今明年即將推出內湖百億商辦大案「V-Park」,由於目前商辦市場仍處於景氣回升階段,華固非常看好此案未來銷售狀況,目前不急著在今年內出售,可能採取明後年分批出售的方式入帳,期望能夠創下華固有史以來毛利率最好的建案,而且該建案總銷金額超過百億,有利於明年華固營運表現,因此我們預估明年華固營收達到107億元,創下有史以來最好佳績。
4.土地庫存充足,未來直到2013年推案量無虞:目前華固土地庫存充足,預計在未來三年內持續推案,並可在2013至2016年分批入帳,平均每年營收應可在百億水準。
5.預估華固每股淨資產價值(NAV)為105元,建議逢低買進:玉山預估華固今年營收89億元,毛利率維持38%水準,稅後EPS為10.93元,連續第五年創下每股獲利超過10元的佳績,並預估年底期末每股淨值為51.2元。由於華固未來推案量充足,預估未來六年總和營收為532億元,毛利207億元,若以CAPM計算股東要求報酬率約14.7%做為折現率,推估未來折現價值為每股53.8元。在加計年底期末淨值和未來折現價值之後,預估華固每股淨資產價值(NAV)為105元,並給予目標P/NAV一倍,目標上檔空間為19%,維持投資評等為逢低買進。
訪談重點
1.華固建案庫存充足,預估未來五年營運維持高檔穩定水準:
(1)目前華固興建中建案共有5個住宅案和3個商辦案,除了「吉邸」、「天湖」保留少數高樓層待完工後銷售及「V-Park」預估未來內湖商辦價格上揚而不急著出售之外,其餘均已完全銷售完畢,隨著工程進度以完工比例法認列營收,預估今年可貢獻營收約89億元,維持近四年營收約在90~100億元左右的水準。
(2)華固規劃未來共有6個住宅案,預估總銷金額約400億元,加上「V-Park」商辦大案約100億元,總計約有500億元,其中除了「華城禾豐」位於新店區和採用完工比例法之外,其餘住宅案均屬於台北市精華地區和採用全部完工法。
(3)考量到奢侈稅影響近期國內房市市況,華固規劃未來推案以邊建邊售為主,不同於以往預售即完銷的狀況。此外,未來推案採用全部完工法,不但可以符合2013年IFRS的規定,而且可控制每項建案完工時點,期望未來每年營運績效維持穩定及配發穩定股息。
2.不畏奢侈稅衝擊,預估今年營收維持90億左右水準:雖然今年國內房市受到奢侈稅的影響,使得成交量和房價成長幅度均有明顯下滑,但因華固目前興建中建案大多銷售完畢,全年認列營收大致底定,並未受到太大影響。預估今年華固營收為89億元,仍然維持在90億左右的水準,其中包括以下建案狀況:
(1)「文匯」位於台北市南港區研究院路二段(中央研究院旁),總銷坪數3,500坪,總銷金額17億元,目前已全部完銷並於2009年Q3動工,預計今年Q2完工結案。去年底累計工程進度達76%,貢獻去年營收13億元,剩餘4億元可望在今年認列完畢。
(2)「天匯」位於台北市南港軟體園區捷運站旁,為台肥出土地、華固負責興建的合建案,於去年329檔期開始銷售後,便創下短時間即完銷的紀錄,總銷坪數為3,500坪,若以分配比例計算,華固分得總銷約27億元,已於去年Q2動工,預計明年下半年完工。去年底累計工程進度達13%,貢獻去年營收3.5億元,預計今年底累計工程進度達70%,貢獻今年營收15.4億元。
(3)「鼎苑」位於台北市中山區南京東路與吉林路口,總銷坪數2,600坪,總銷金額26億元,目前已全部完銷並於2009年Q3動工,預計今年Q3完工結案。去年底累計工程進度達73%,貢獻去年營收18.9億元,剩餘7.1億元可望在今年認列完畢。
(4)「吉邸」位於台北市中山區吉林路口(長安國小對面),總銷坪數2,400坪,總銷金額25億元,目前剩餘頂樓樓層保留至完工後再行銷售,銷售率達92%,已於去年Q2動工,預計明年完工。今年底累計工程進度可望達到70%,貢獻今年營收17.5億元。
(5)「天湖」位於新竹市科學園路靜心湖旁,總銷坪數6,100坪,預估總銷金額26億元,目前剩餘部分高樓層保留至完工後再行銷售,銷售率達80%,已於去年Q3動工,預計明年完工。去年底累計工程進度達8%,貢獻去年營收1.7億元,預計今年底累計工程進度達60%,貢獻今年營收10.8億元。
(6)「瑞光廠辦」位於台北市內湖科學園區,屬於地上17層地下5層商辦大樓,總銷坪數6,000坪,總銷金額36億元,已在去年3月全數賣予一家港商外資法人,預計今年底前完工結案。去年底累計工程進度達59%,貢獻去年營收21.4億元,剩餘14.6億元可望在今年認列完畢。
(7)「華固V5」位於台北市內湖區南京東路六段,屬於地上13層地下4層商辦大樓,總銷坪數4,700坪,總銷金額20億元,銷售率已達100%,預計今年底前完工結案,可完整貢獻今年營收。
3.今明年推出內湖百億商辦大案,預估明年營收達到107億元:華固今明年即將推出內湖百億商辦大案「V-Park」,由於目前商辦市場仍處於景氣回升階段,華固非常看好此案未來銷售狀況,目前不急著在今年內出售,可能採取明後年分批出售的方式入帳,期望能夠創下華固有史以來毛利率最好的建案,而且該建案總銷金額超過百億,有利於明年華固營運表現,因此我們預估明年華固營收達到107億元,創下有史以來最好佳績,其中包括以下建案狀況:
(1)「V-Park」位於台北市內湖區成功路二段(內科舊宗段),屬於三棟地上10~12層地下4層商辦大樓,總銷坪數21,000坪,預估總銷金額106億元,已於去年Q3動工,預計明年完工。目前仍在詢價階段,還未實際銷售,但已有多數買家熱切關注。由於華固看好未來商辦價格,初步規劃明年銷售兩棟,後年再行銷售一棟,以提升銷售業績表現,預計可貢獻明年營收近64億元。
(2)「華城禾豐案」位於新北市新店區大台北華城禾豐特區,屬於別墅性質,總銷坪數6,500坪,預估總銷金額36億元,由於當初土地取得價格較低,毛利率可達到45%(華固建案平均毛利率35%~40%左右),目前規劃今年Q3動工並同時推案,預計明年底前完工。不過,因為大台北華城基礎建設爭議不斷,能否在明年底前順利銷售完畢仍有疑慮,所以我們以明年底銷售率達到50%來作計算,可貢獻明年營收18億元。
4.土地庫存充足,未來直到2013年推案量無虞:目前華固土地庫存充足,預計在未來三年內持續推案,並可在2013至2016年分批入帳,平均每年營收應可在百億水準,其中包括以下建案狀況:
(1)「松江案」位於台北市松江路與民生東路口附近,雖然基地面積僅有320坪,但因屬於住二加商三,大幅提高容積率,總銷坪數4,100坪,預估總銷金額43億元,目前規劃今年底動工並同時推案,預計2013年完工,採用全部完工法入帳。
(2)「金泰案」位於台北市大直敬業二路與樂群三路口,當初華固以23.49億元買下940坪土地,並與另一地主共同開發,基地面積共計1,880坪,總銷坪數7,300坪,預估總銷金額80億元,目前規劃明年動工並同時推案,預計2014年完工,採用全部完工法入帳。
(3)「敦北案」位於台北市敦化北路與南京東路口附近,目前規劃為華固指標豪宅案,共23樓88戶,總銷坪數4,000坪,開價每坪約200萬元,預估總銷金額80億元,預計2012年動工、2015年完工,採用全部完工法入帳。
(4)「八德案」位於台北市八德路與建國北路附近,目前都更土地已整合完畢,總銷坪數3,800坪,預估總銷金額37億元,預計2013年動工、2015年完工,採用全部完工法入帳。
(5)「天母案」係為華固去年3月以總價70.28億元高價標下天母「聖道兒童之家」舊址一地,在去年中出售一半土地後,目前剩餘基地面積851坪。現正規劃與該土地買家進行合建,總基地面積1,715坪,總銷坪數8,200坪,預估華固可分得總銷金額120億元,未來預計2012年動工、2016年完工,採用全部完工法入帳。
5.預估華固每股淨資產價值(NAV)為105元,建議逢低買進:
(1)玉山預估華固今年營收89億元,毛利率維持38%水準,稅後EPS為10.93元,連續第五年創下每股獲利超過10元的佳績,並預估年底期末每股淨值為51.2元。
(2)由於華固未來推案量充足,預估未來六年總和營收為532億元,毛利207億元,若以CAPM計算股東要求報酬率約14.7%做為折現率,推估未來折現價值為每股53.8元。
(3)在加計年底期末淨值和未來折現價值之後,預估華固每股淨資產價值(NAV)為105元,並給予目標P/NAV一倍,目標上檔空間為19%,維持投資評等為逢低買進。
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