投資結論
本益比偏高,但考量統一超在本業方面致力改善獲利體質,而業外部份營運狀況亦優於去年的情況下,建議維持逢低買進
1.2011年上海7-11虧損將持續擴大,但仍是未來統一超相當重要的獲利成長動能之一:玉山認為上海7-11達到損益兩平的時間有機會縮短至4~5年內,不過近二年由於隨著展店速度增加,但整體營收未達到規模經濟之前,虧損將持續擴大,2010年其虧損金額為1.6億元,預估2011年將增加至2.8億元。整體而言,統一超2010年在大陸轉投資事業虧損金額為1.87億元,而2011年則將進一步擴大至2.22億元。
2.略為下調Q2營收至297.19億元(YoY+5.8%),稅後EPS維持1.7元不變:Q2天氣逐漸轉熱,加上最新促銷活動,哆啦A夢轉彎風扇因其集點門檻較高,也因此帶動了單客平均消費額。目前來看,起雲劑對於統一超產品影響相當有限,且玉山認為其危機處理能力佳,因此事件不至於再擴大,但玉山仍略為下調統一超營收至297.19億元(YoY+5.8%),調幅為-1.2%,稅後EPS預估為1.7元不變。
3.雖本益比偏高,但考量統一超在本業方面致力改善獲利體質,而業外部份營運狀況亦優於去年的情況下,建議維持逢低買進:玉山預估統一超2011年營收為1,203億元(YoY+4.93%),雖自有產品比重增加,但今年由於促銷活動較多加上較低毛利的預購品部份增加的情況下,因此毛利率預估僅較2010年的31.33%小幅成長至31.67%。在轉投資部份,由於台北阪急百貨營運狀況優於先前預估,統一百華在轉虧為盈的速度上優於先前預期,因此台灣轉投資部份獲利持續上升,大陸轉投資部份,由於上海7-11初期在展店數目持續增加下,預估虧損亦將持續擴大,但上海7-11仍是統一超未來獲利相當重要的成長動能之一,預估2011年稅後EPS為6.52元,目前統一超本益比25.99倍,處於8年歷史區間17~26倍偏高,但考量統一超在本業方面致力改善獲利體質,而業外部份營運狀況亦優於去年的情況下,建議維持逢低買進。
訪談重點
1.統一超利基為通路具規模經濟、商譽佳、產品品項充足及服務項目多元化:統一超到2010年底家數為4,750家,在國內便利商店市佔率達50.1%,而到3月底為止展店數為4,754家。統一超目前展店主要採加盟,佔比重達89.67%。國內便利商店市場高度競爭,各大系統展店作業雖不斷增加新的據點,但部份據點也因為虧損擴大,或者商圈調整進行位移,關店的數量也不少,2010年淨增加店數雖未成長,但展店數為300家,關店數亦為300家左右,主要係因公司調整獲利不佳店數所致。玉山認為統一超能領先其他競爭者的利基有以下幾點:(1)通路具有規模經濟優勢,有利於商品的開發,且市佔率高,故與國內外供應商議價能力高,且積極開拓自有品牌以提升毛利率。(2)成立時間達30年,品牌價值高,企業形象佳,商譽良好。(3)物流支援體系完整,現有供應鏈架構完整,並藉由增加店內產品品項,增加消費者在食品、物流、資訊、金融服務及電子商務等便利服務的印象。(4)強大的POS(PointonSale;銷售點管理系統)服務情報系統,創造更多商機。此外國內電子票證法已通過,統一超將利用iCash與旗下子公司進行整合,預期統一超在具備通路優勢下,將利於本業及轉投資長期營運。而目前國內的超商已呈現飽合的狀態,統一超近年展店速度已明顯趨緩,目前主要在於店質的調整為主,增加店面營運坪數即為最明顯的方法,目前公司在30坪以上的大坪數店面約佔總店數的33%左右,預計到2015年時將達到50%,依公司過去經驗來看,20~25坪數的店數擴大為30坪以上的大坪數店面時,首年營業額成長約能達30%以上,之後即回復正常的成長水準,意即,未來統一超在營收方面要能持續成長,唯有將店面營運面積持續擴大,以擺設更多的商品及吸引更多人潮駐足。
2.持續推出自有品牌商品,有助於本業獲利的增加:統一超透過製販同盟模式發展自有品牌「7-SELECT」包括鮮食、一般食品、文具、日用品、飲料等,目前已突破200項的商品,以兼具價格優勢與設計質感的特色搶攻市場,08年、09年營收達約200億元、234億元,佔比重約19.36%及23%,2010年則提升至26.4%,2011年這個比例預估將提升至28%以上。統一超推出的自有品牌商品除了平價搶攻市場外,也兼具高毛利率的特性,一般來說,委外代工的自有品牌產品「7-SELECT」,其毛利率約可較同品牌產品提升約5%左右,自製飲料「CityCafe」及「思樂冰」銷售情況相當良好,其毛利率可高達50%以上,2010年佔營收比重分別為7%及1.5%,預期未來裝機台數持續增加下將有機會帶動本業獲利持續上揚。
3.代收及代訂方面服務更加多元,預估2011年佣金收入將上升至20億元:統一超近年來經營策略從積極佈點轉而提供給消費者更多元及便利的消費方式為主,而ibon及icash為最具代表性的二樣產品,其中ibon結合了行動辦公室、購票、紅利兌換、繳費等多元化功能,統一超在08年代收手續費收入已達16億元(YoY+14%),2009年代收金額則為16.8億元(YoY+5%)由於係屬代收項目,因此毛利率趨近於100%。2010年5月開始新增高鐵購票手續費收入及學費、國民年金等項目,因此2010年統一超在代收佣金部份的營收達到18億元(YoY+7.14%),隨著代收佣金的比重持續提高下,統一超的毛利率將出現明顯的改善,今年則有機會再增加台鐵購票項目,預估代收佣金部份收入可達到20億元(YoY+11.1%)的水準。
4.統一阪急營收狀況優於先前預期,2011年台灣本地轉投資事業獲利穩定成長:由於統一超持續在國內擴增開店數量,在物流處理上越趨效率化,因此在台灣本地的轉投資事業中,與本業相關的統昶、大智通、速達及捷盟都是處於持續獲利的狀態,2010年與本業相關的轉投資獲利約4.40億元(YoY+8.1%);預期2011年在配送效率與規模經濟提升下,估計獲利可望進一步提升至4.81億元(YoY+9.31%)。統一超除持續在本業相關部份進行轉投資,而其他非本業相關的轉投資事業如星巴克、康是美、多拿滋、無印良品及博客來網路書店等仍呈現獲利,此外酷聖石2010年營運亦首度轉虧為盈,顯示今年統一超在台灣轉投資事獲利確有大幅成長的現象。先前轉投資虧損最大的「統一百華」係統一超透過其持有阪急百貨約19%的股權,之前阪急百貨在台灣僅有高雄店一家,然由於地點離市中心較遠且缺乏百貨群聚效應的情況下,營運以來一直處於虧損,但2010年虧損已由2009年的3.5億元大幅縮小至2億元,加上2010年10月於市府轉運站開幕第二家店,其地處於信義區百貨商圈,且轉運站人潮眾多的情況下,加上Q4及Q1百貨旺季的情況下,開幕第一年即已開始獲利,並且已彌補了部份高雄阪急的虧損,目前來看,今年統一百華整體而言預估仍將小幅虧損,但明年有機會全年處於獲利。整體而言,統一超不斷在本業之外複製超商成功模式,且持續針對轉投資事業營運體質進行汰弱留強,但在短期規模經濟仍未形成之下,尚未獲利的轉投資事業在短期內仍難以獲利,玉山預估統一超2011年在台灣轉投資獲利約10.83億元(YoY+16.95%)。
5.2011年上海7-11虧損將持續擴大,但仍是未來統一超相當重要的獲利成長動能之一:統一超近年積極投入大陸市場,初期營運成果並不佳,目前僅上海統一星巴克與山東統一銀座超市呈現獲利。目前大陸星巴克共有199家,預估11年獲利約1.38億元(YoY+22%)。在山東地區所投資的統一銀座超市目前有147家店面,估計10年獲利約9,240萬元。而四川統一量販超市、深圳統一康是美與統一午茶則呈現虧損,由於統一超在當地經營已有一段時間,對於當地營運模式也持續改善,但依上半年的成績來看,玉山認為今年相關轉投資的虧損幅度將大幅縮小。此外,09年4月底時統一超的7-11已正式進軍上海,目前店數為65間。比較台灣的7-11與上海7-11不同之處在於,上海的7-11分為一般店及捷運站店二種,目前比例大約為8:2左右。一般店的平均店坪數約在40坪,大於台灣的30坪左右,因此租金成本佔營業費用比重亦高過於台灣,此外店內目前皆設有現煮鮮食部門「快餐島」,因此其人工成本亦高過於台灣,不過目前營運成果優於先前預期,也使得鮮食部份目前佔上海7-11營收比重佔45%左右,因此「快餐島」未來將是上海7-11的主要營收來源之一,由於目前公司在申請執照上面已採取批次處理,較以往各個申請來的快速,因此預估到年底時上海7-11的店數將擴大至150家,而明年將進一步再增加100家左右。對照台灣經驗來看,當初台灣7-11共花約了7年的時間才達成損益兩平的地步,玉山認為上海7-11達到損益兩平的時間有機會大幅縮短至4~5年內,不過近二年由於隨著展店速度增加,但整體營收未達到規模經濟之前,虧損將持續擴大,2010年其虧損金額為1.6億元,預估2011年將增加至2.8億元。整體而言,統一超2010年在大陸轉投資事業虧損金額為1.87億元,而2011年則將進一步擴大至2.22億元。
6.未來仍需觀察黑心起雲劑的影響是否影響消費者心理:日前衛生署清查國內起雲劑製造商時,經檢驗確認某廠商產品內含塑化劑DINP,因此要求包含統一在內的三家下游廠商,將添加起雲劑的統一寶健運動飲料、統一蘆筍汁及統一超商自有品牌7-SELECT低鈉運動飲料,全面回收封存。目前來看,此三類產品佔統一超營收比重甚小,因此對於整體營運狀況影響不大,未來仍需觀察是否會對於消費者購買相關產品造成影響。
7.略為下調Q2營收至297.19億元(YoY+5.8%),稅後EPS維持1.7元不變:Q2天氣逐漸轉熱,加上最新促銷活動,哆啦A夢轉彎風扇因其集點門檻較高,也因此帶動了單客平均消費額。目前來看,起雲劑對於統一超產品影響相當有限,且玉山認為其危機處理能力佳,因此事件不至於再擴大,但玉山仍略為下調統一超營收至297.19億元(YoY+5.8%),調幅為-1.2%,稅後EPS預估為1.7元不變。
8.雖本益比偏高,但考量統一超在本業方面致力改善獲利體質,而業外部份營運狀況亦優於去年的情況下,建議維持逢低買進:2011年,統一超在本業部份將不以展店數為目標,而是以積極改善店質為主,在4,750家分店中,目前大約有三分之一屬於大坪數店面,也使得其產品覆蓋為更完整,玉山預估統一超2011年營收為1,203億元(YoY+4.93%),雖自有產品比重增加,但今年由於促銷活動較多加上較低毛利的預購品部份增加的情況下,因此毛利率預估僅較2010年的31.33%小幅成長至31.67%。在轉投資部份,由於台北阪急百貨營運狀況優於先前預估,統一百華在轉虧為盈的速度上優於先前預期,因此台灣轉投資部份獲利持續上升,大陸轉投資部份,由於上海7-11初期在展店數目持續增加下,預估虧損亦將持續擴大,但上海7-11仍是統一超未來獲利相當重要的成長動能之一,預估2011年稅後EPS為6.52元,目前統一超本益比25.99倍,處於8年歷史區間17~26倍偏高,但考量統一超在本業方面致力改善獲利體質,而業外部份營運狀況亦優於去年的情況下,建議維持逢低買進。
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