美債已經走過最艱難的路段
2005年堪稱近年來美國債券市場最崎嶇的一年,首先,聯準會公開市場操作委員會於2005年每次開會皆升息一碼,其次,颶風連番侵襲,導致能源價格高漲,進而使通膨一度超越4%,美國債市就在連續升息以及通膨疑慮高漲的挑戰下,去年落後全球債市表現(表一)。
然而,去年表現平平的美國債市在2006年反而有了上揚的空間,一般預料,去年兩大利空因素:升息、通膨今年不容易再重現,也就是隨著利率逐步攀高下,債券已經渡過了暗淡的歲月,是投資人開始注意美國債券的時候了。
風水輪流轉 輪到美債玩
我們應該從歐元區債券說起,由於歐元區去年經濟數據不振,加上保守資金的需求強勁,不可諱言歐債表現較美債傑出許多,其中,保守資金的進駐,加上OPEC各國增持歐元資產部位,進而壓低德國10年期長債殖利率,2005年下滑了8.5%,至2005年底收在3.3%的水準。
但相對的,美國指標10年期長債殖利率反而是上揚,自2005年初4.21%一路上升至4.39%,換句話說,美歐間利差已經達到100基本點,美債價格已經在相對低檔而歐債則是相對較昂貴。
在美債吸引力提升下,資金增持美公債部位機率也就大增,以OPEC各國持有美公債為例,2005年9月購買美公債金額為546億美元,為2005年首度出現增持現象,到10月份更是大幅增加至638億美元,去年歐債買盤已有轉向美債趨向。
(表一)各區域2005債市表現
來源:Lipper,以上數據使用以下指數JP Morgan EMBI+,Citigroup EuroBIG,Lehman US Corporate High Yield Citigroup United States WGBI ,Lehman US Aggregate Bond,Citigroup US BIG Ginnie Mae,Lehman Global Aggregate Bond時間截至2005/12/30
(圖一)實質聯準會利率
來源:Bloomnerg時間截至2005/12/30
(表二)2006公開市場操作委員開會時段
2006 |
一月31 |
三月28 |
五月10 |
六月28/29 |
八月8 |
九月20 |
十月24 |
十二月12 |
來源:聯準會
聯準會政策有利於美債
根據彭博社統計,分析師普遍認為,聯準會將於今年第一季或第二季時停止升息,並將Fed Fund Rate停止在4.75%,甚至於2007年開始降息,但事實上聯準會不無可能在2006年第三季後即進行降息,理由有三:
1.聯準會於1月4日公佈的FOMC會議紀錄中顯示 ”到達要控制通膨的程度,需要升息的幅度已經不多(not large)”,可見聯準會已釋出升息到頂的訊號。
2.Fed Fund Rate已經逐步達到中性利率水準(圖一),實質聯準會利率目前已達2.15%(4.25%減去核心通膨2.1% = 2.15%),比照1994年標準的2.6%,升息至4.5% 或4.75%就已經達到中性標準。
3.一般認為,新任主席柏南克較著重經濟成長,不希望過度打壓通膨,並不會有過度升息狀況發生。
所以從聯準會升息角度來看,最佳投入公債時機為今年第一季,由於升息進入尾聲乃債市多頭開端(表三),在市場預期第二季之後升息即將結束的心理下,今年美債將大有機會。
全球化 多國增持美債
國際化之下,長債殖利率維持低檔是可預見的,2002年來10年期長債殖利率普遍維持在3.5%~4.5%之間波動,已經持續3年之久,所以目前殖利率水準並不算低,預料未來也將持續維持低檔,主要原因為:
1.穩定中的不平衡,美公債最主要持有國在亞洲,由於美國為主要貿易對象,亞洲各國有不得不增持美元資產的需求,將使得亞洲高儲蓄國家的資金再度回流美國填補美貿易赤字,壓低美利率水準(圖二),這將可促使美國消費暢旺,繼續購買亞洲商品。
(表三)1994升息12碼後債市多頭浮現
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3個月後 |
半年後 |
一年後 |
三年後 |
首次升息 |
-3.26 |
-1.43 |
1.78 |
20.35 |
升息1碼 |
-1.03 |
-0.43 |
4.99 |
22.03 |
升息2碼 |
1.75 |
0.28 |
7.31 |
24.85 |
升息5碼 |
1.89 |
0.08 |
11.48 |
26.05 |
升息7碼 |
-1.78 |
3.26 |
11.3 |
27.46 |
升息10碼 |
5.12 |
11.4 |
11.64 |
34.21 |
升息12碼 |
5.97 |
7.79 |
12.25 |
30.51 |
來源:Lipper 雷曼兄弟美國債券粽合指數 於1994年升息各時段表現 首次升息為1994年2月
(圖二)美十年期債券殖利率
來源:Bloomberg 單位為百分比
(圖三)海外投資人對美債需求殷切
來源:Bloomberg 單位為十億美元
2.2005年原油價格的攀高,OPEC各國受惠於今年原油價格飆漲,個個手中握有大量美元,而資金將可望投注於國際間穩定的資產,這當中首選就是美國債市。
3.美國美國財務會計準則委員會(FASB)規定,自2005年四月起,退休基金帳戶的計帳方法改採每日結算(mark-to-market),這會促使基金經理人將資金轉往報酬率更穩定的債市,尤其是長天期債券,這也是債市穩定的需求之一。
根據統計,自70年代以來,海外投資人購買美公債金額的確逐年攀升(圖三),在2005年底達到最高峰,單月金額達到1兆3百億美元,相信在未來這數目只會有增無減。
通膨隱憂可望移除
去年影響債券市場的另一因素就是通貨膨漲,在卡崔娜以及瑞塔重創墨西哥灣之下,油價被炒上破紀錄的70美元,通貨膨脹也來到近年來高點,但事實上,排除當時能源價格因素,消費者物價並沒有大幅上升的狀況,事實也證明,在颶風因素消除後,通貨膨脹逐步回穩,目前核心通貨膨脹止穩於2.1%的水準。
有鑑於近年來企業全球化,來自亞洲廉價勞工將使企業成本保持在相當低的水準,這也是長期通貨膨脹能擺脫70年代兩位數,並趨於穩定的重要因素(圖四),明年能源愈高不易,通膨風險亦小。
以10年期長債與同天期抗通膨債券(TIPs)利差可以發現,目前來到2.5%左右水準,這是颶風卡崔娜侵襲前的新低,顯見市場對於通貨膨脹的預期亦相對減低。同時降低了固定收益投資中的通貨膨脹風險,對債券相當有利。
負斜率並非衰退 卻可視為買點
美國殖利率曲線斜率於2005年底正式轉為負值,一般市場認為乃經濟衰退之訊號,但事實上,從經濟數據看來,2000年長短利率交會時為6.4%,今日為4.3%,而目前核心消費者物價指數為2.1%,較2000年時為低,其他包括像是GDP、失業率均顯示經濟狀況仍然在強勁成長,看不出有任何衰退的跡象。
本次短利超越長利現象我們可以視為長債需求強勁的結果,甚至根據經驗法則,也可視為債市投資訊號,以2000年底殖利率曲線反轉為例,根據統計,長短利交會後債市隨即出現多頭態勢,以美債為主基金報酬率平均達到4.65%,而雷曼兄弟美國債券綜合指數亦有5.21%的報酬,由於殖利率曲線逆轉,乃反映當時利率已走高至一定水準,深具投資價值,投資人亦可視為債市表現的轉折點。
(圖四)通貨膨脹呈現長期穩定態勢
來源:Bloomberg 單位為百分比
(圖五)市場認為未來通膨將降溫
來源:Bloomberg 單位為百分比
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