美國股市

近日雖企業財報偏多，但投資人似乎並不買帳，造成美股回檔壓力不小。詳細檢討主導美股修正的原因，我們認為：(1)短線油價大漲，使市場憂心復甦力道將受挫；(2)投資人越來越貪心，認為企業財報好還要更好，或講好聽點，投資人看得更遠，憂心2010年企業獲利能否持續成長，都形成股市回檔的藉口。先不論油價所引起的通膨、侵蝕消費力道等問題，前幾週即已提過，目前市場預估2010年S&P500企業每股獲利約莫在74~76美元，單就美股歷史平均P/E16倍來看，S&P500當有將近1200點的水準。

但別忘了，股市反映的是未來而非當下，因此通常在景氣復甦期間、市場對未來信心逐漸增加之下，股票價格評價(亦即P/E)有可能高於歷史平均值。綜上，基於現階段對景氣正面的看法，對於美股中期走勢仍具信心。不過，回過頭來看風險所在，通膨陰影可能在第四季末到第一季發威籠罩市場，升息預期一旦因此出現，則股市免不了面臨一段回檔壓力。只不過，通膨=衰退嗎？投資人不妨回頭看看2004年，雖然核心CPI逐漸攀升，但這卻是反映實質需求的抬頭，爾後股市走了4年大多頭，美股也在2007年10月創下歷史高點。

歐洲股市

因為企業獲利及全球經濟前景改善，重振風險較高資產的需求。上週美元兌歐元約收在1.5036美元，一度曾跌至1.5047，為2008年8月以來14個月最低。歐元兌美元匯價自從2月來已經升值近20%，使得歐元區出口相對其他國家變得更為昂貴，並且危及歐元區經濟復甦。

經濟學家克魯曼表示，當前美元貶值其實是好消息，美元在金融危機巔峰期走強，係因投資人在美國尋找避風港，現在美元走貶係因恐慌消失。歐元持續升值對剛返回成長的歐洲經濟實為負面因素，10月22日公布的8月份歐元區經季節調整後經常帳出現逆差13億歐元，歐洲企業獲利也將因此而受負面衝擊。如果歐元持續升值，歐洲央行就可能在11月的G20會議前採取行動。投資人對企業獲利的預期樂觀，股價也已經頻創新高，為歐洲地區在資金動能回溫、企業財報優於預期及持續改善的總經數據等利多因素支持下，將持續上揚趨勢，惟匯率因素將成為歐股上漲的潛在壓力。

亞太股市

10/21中國召開國務院常務會議，會中官方除提及經濟工作重點外，值得一提的是，這次總理溫家寶提及「管理通脹」，認為經濟應在保增長與管理通膨間取得平衡。我們認為，近期受到油價持續在80美元上下盤桓、相對去年基期較低的影響，加上許多國家的房市與資產價格今年以來持續飆升，亞洲各國的通膨風險也因此逐漸升溫。雖然各國央行升息可能性不可在此一概而論，但短期之間，亞洲利率敏感標的如地產股等上檔壓力可能較大，因此相關投資宜暫勿躁進。另外，不少專家認為包括中國在內的亞洲國家，第三季經濟數據普遍轉好，未來政府可能會停止補貼等刺激政策，但根據了解，目前由於家電下鄉等銷售陷入停滯，中國商務部正在研擬新一輪補貼政策，其中甚至包含舊車換新車等補貼。

另外，南韓等國官員亦持續表示不宜過早撤回經濟刺激方案，因此我們認為，雖然目前亞洲可能會受升息預期的影響，而有部分回檔壓力，但就總經復甦狀況而言，政府將持續擔任支撐角色，就長期基本面來說，投資人不必過於憂慮。

隨著油價突破每桶80美元關卡，市場對於通膨升溫之疑慮再起，且除了油價外，因今年印度雨季表現不佳，且過去幾週菲律賓接連受到颱風侵襲，農作物欠收使東南亞國家食品價格亦出現走升跡象，加上過去五個交易日亞幣兌美元幾乎同步走貶，使投資人不禁回想起2008年年中東南亞股市通膨面臨失控危機的夢魘，當時外資持續大幅流出東南亞，使得該區域國家股匯市同步重挫。到底危機是否再度重演，目前尚無定論，仍需持續觀察後續食品和能源價格走升的速度與幅度；唯一可確定的是，此一疑慮必將影響外資短期持股意願，進而使東南亞股市面臨回檔修正壓力。

新興歐洲

上週俄國公佈的經濟數據支持對俄國經濟的樂觀看法。首先是第三季GDP較前季成長0.6%，然後失業率下滑以及民眾消費信心連兩季的回升，都顯示俄國國內經濟環境持續改善。此外，在低通膨的環境下，俄國央行預料仍將持續維持寬鬆的貨幣政策以支持經濟成長。在此同時，各國景氣回升支持石油原物料的持續強勢表現，除了給予俄國經濟外在助力外，更推升盧布升值，引領更多熱錢流入。10月公佈的美林全球基金經理人報告亦顯示俄羅斯仍是全球基金經理人最看好的市場。

ING投顧對俄羅斯市場的後續表現也是深具信心。中東非洲在以杜拜為首的中東市場呈現回檔，除了資金暫時無近一步的推動，也反映部分企業財報並未提供正面驚奇。展望後市，在油價與景氣仍呈現復甦的態勢下，除非國際情勢轉壞，本區股市即使回檔，程度仍將有限。本週政策動向方面，波灣理事國財長將召開會議，表達區域各國政府已經採用的擴張性財政政策應該再延長一段時間，貨幣政策何時趨緊也會連動美國聯準會的政策。不約而同的是，埃及政府本週也計畫呈送100億埃及幣工程法案，投入供水與農業灌溉工程，可見用公共建設支持國內需求的動作仍是當局共同的思維。在基本面與政策面加持下，預料中東非洲股市未來仍有向上空間。

拉丁美洲

巴西上週的外資投資稅事件使得投資人措手不及，因此股匯債市當日皆以大跌回應。然而觀察次一日金融市場反應，巴西股匯債市便已開始反彈，看來這次事件並沒像部份市場人士預想一般的嚴重。其實巴西9月FDI淨流入18億，已較8月的19億下降，而且亦不如市場預期，所以外資流入開始減緩本為理所當然，巴西政府所要防止的其實專門大進大出的FII，因為熱錢會影響巴西股匯市短期穩定度。經過此次事件，綜合各專家看法及我們的研判，巴西股市先前強勁的短期走勢必將受到壓抑，但是中長期的買盤卻不會因此受到影響。我們還是認為巴西股市具有短空長多的表現，因此逢回就是買點。

國際債市

成熟市場：本週市場焦點將會聚焦在公債標售上，主要是因為1230億美元的總發債金額將創下歷史單週天量的紀錄，屆時就要看近期相當眷顧美債的外國政府是否繼續捧場，如果外國買盤縮手，不排除美10年期公債殖利率有機會站上3.50%。除此之外，本週美國將公佈第3季GDP，預期將擺脫負成長的糾纏，出現大幅度的增長，因此將會影響整體公債的走勢。就中長線而言，3000億美元的公債買回計畫將在本週正式畫下休止符，且量化寬鬆貨幣政策的退場機制已開始運轉，故公債不易脫離弱勢格局。

其他債市：風險性債券在近期表現依舊是相當亮眼，且在風險偏好持續提升下，資金源源不絕的流入，高收益債及新興市場債都給予投資人不錯的報酬，不過，考量利差收斂幅度已大，短線確實有獲利了結的可能性存在，因此建議投資人需更加留意市場動向。就中長線而言，整體風險性債市的基本面仍相當正面，高收益債有企業獲利及違約狀況持續改善的利多支撐，新興市場債也有內需及原物料行情做搭配，因此投資人不妨以時間換取空間，待高收益債及新興市場債有稍微回檔整理之後，再伺機進場佈局。

原物料能源

油價突破80美元關卡，雖然早在Q4的估計之內，但速度之快也著實令我們吃驚。隨著景氣持續恢復，全世界對於原油需求緩步提升是早就可以預期的，這一點可以從三大原油產業調查機構近期紛紛上調今明兩年全球用油需求的動作而得到印證。只不過是在擔心，油價在第四季底漲到80元以上，跟目前在10月底便一路急漲至此價位，畢竟還是代表不一樣的意涵。在前兩週展望中已經提到，原油價格近期急漲因素是天氣，而天氣的因素畢竟還得配合需求基本面，因此若庫存報告不配合，原油有可能出現較快拉回。當然，Q4油價底部持續墊高的看法並未改變。

貴金屬：國際金價創下1070.4美元歷史高峰後，這波強勢漲勢似乎遇到阻礙，形成整理格局。ING投顧認為，待美元持續走貶與原油價格高漲，國際金價才可望挑戰新高。美國目前的基本態度是希望以全球景氣平衡發展為主軸，貝南克上週一演說就提出主要亞洲國家必須增加消費，美國則增加儲蓄，引發美元貶值的聯想，其中亞洲貨幣可能是主要升值對象，尤其被點名最多次的是人民幣。由於美國經濟仍疲軟，加上美國政策態度對於美元走貶並未十分擔心，因而美元仍可能續貶，原油價格尚有上漲空間，將提供金價不小的支撐力道。

生技醫療

美國默沙東藥廠已於10月23日取得歐盟核准合併先靈保雅藥廠。默沙東藥廠於2006年6月取得FDA核准，用來預防9歲至26歲女性感染導致子宮頸癌和菜花等四種人類乳突病毒(HPV)的嘉喜(Gardasil)，其市場領導地位，將受英國藥廠葛蘭素史克(GSK)的子宮頸癌疫苗卉妍康(Cervarix)強大競爭。後者於10月19日獲FDA核准用於10歲至25歲女性，最佳狀況下，93%的人類可免於人類乳突病毒所導致的癌前病變。競爭對手來勢洶洶導致股價下跌，但價格競爭及預防效果提升，將有助於更多國家採取施打疫苗措施，對未來營收為正面消息。為上週眾多利空因素同時出現以巧合成份居多。整體而言，維持景氣循環類股表現將優於防禦型的生醫類股之中性看法不變。

全球REITs

德國自2007年法令通過准許REIT掛牌交易以來，迄今僅2檔REIT成立，主要原因為金融風暴導致商用不動產公司之資產價值大幅縮水，因此無法達成法令對股東權益佔資產比例至少55%的規定。隨著經濟復甦，資產價值逐步回升，將使原先準備轉變為REIT掛牌的商用不動產公司有機會符合上市標準。

另一方面，總理梅克爾組成的新執政團隊，決定放寬德國REIT持有住宅的限制，並對企業將不動產賣給REIT所產生的財產交易所得，給予50%的免稅以鼓勵REIT市場成長，打破過去將住宅房屋視為國家應提供國宅照顧普羅大眾之傳統觀念，此將有助於德國REIT市場的發展。我們期待的上修租金收益成長尚未發生，商用地產股價持續大幅上漲對股利率為負面影響，惟目前利差仍在合理範圍，維持目前正是加碼商用不動產的良好機會之看法不變。