重點摘要
- 全球鋼鐵市場方面,受到減產及經濟復甦影響下,鋼價漲幅超過五成。
- 中鋼受惠於鋼價調漲及大陸地區高度需求影響,毛利率大幅攀升下,2002年獲利大幅成長。未來鋼價下跌不易下,2003年獲利將較2002年大幅成長。
- 在鋼價持續攀升下,預估2002年營收為1,021億元,營業毛利256億元,稅後EPS 1.71元
- 目前PE比約10倍,預期2002/Q4業績持續成長下,投資建議為買進/低度風險。
簡明損益表 單位:百萬元
科目 |
2000 |
2001 |
2002(F) |
2003(F) |
營業收入 |
100,635 |
85,101 |
102,113 |
119,132 |
營業毛利 |
25,911 |
11,877 |
25,635 |
83,392 |
營業利益 |
21,221 |
7,394 |
20,672 |
29,783 |
業外收入 |
3,912 |
5,711 |
5,097 |
6,552 |
業外支出 |
3,528 |
4,698 |
5,601 |
7,148 |
稅前盈餘 |
21,606 |
8,407 |
20,166 |
29,188 |
稅後盈餘 |
18,582 |
7,460 |
15,338 |
21,891 |
每股盈餘(元) |
2.12 |
0.82 |
1.71 |
2.42 |
資料來源:寶來證券投資處整理
《基本分析》
產業前景:
壹、全球鋼鐵市場概況
基本上鋼鐵產業與景氣連動性相當的高,自1997年亞洲風暴後,全球鋼鐵產業幾乎陷入停滯的窘境,近年來雖有好轉的跡象,但反彈力道都不強。2002年以前鋼鐵業普遍存在供給大於需求的問題,在產能過剩的壓力下,鋼鐵價格下滑至近20年來的新低點。鋼鐵價格持續的創新低,使得鋼鐵業者在獲利不佳的情況下,為求生存紛紛進行合併或聯盟。
全球大鋼廠在進行一連串合併後,對於穩定鋼價有相當程度的助益,加上OECD提出減產的效應,鋼鐵價格自2002年年初以來扶搖直上,鋼鐵廠獲利得以跳躍式的成長。各鋼鐵廠在嚐到獲利的甜頭下,對於供給量寧願減產也不願意進行削價競爭,因此鋼鐵價格應可維持在一定水準。
過去會發生鋼鐵產能過剩問題主要是蘇聯解體後,獨立國協各國經濟陷於困境,於是大量低價拋售換取外匯,導致鋼鐵市場發生結構性失衡的問題,而一些國際大廠沉不住氣,低價競爭流血輸出,鋼鐵價值直落。目前市場失衡大致獲得解決,在鋼廠有效控制產出後,加上大陸、東南亞需求提升帶動下,從上游的鋼胚到下游的剪裁加工業者,均有調高產品售價的動作。國外熱壓鋼捲價格自2002年以來價格攀升約五成,而國內鋼鐵大廠中鋼更接連提高內、外銷的盤價。
一、鋼鐵市場供給
根據IISI統計資料顯示(如表一所示),2002年第一季時全球粗鋼產能為2.10億噸,較2001年同期2.05億噸增產約500萬噸。第二季隨著下游鋼廠補庫存量的需求增加,單季產能增至2.22億噸。2002年1~8月產量方面,亞洲地區以2.47億噸位居第一位,而歐盟則以1.05億噸位居第二位。此外,在產出成長率方面,受到大陸及東南亞地區經濟復甦的影響,產出成長率高達12.1%,超越中東地區的9.46%。
表一: 2002年1~8月全球粗鋼產量統計表 單位:千噸/%
|
2002/Q1 |
2002/Q2 |
2002.01~08 |
YoY |
European Union |
39,447 |
40,764 |
104,986 |
-1.98% |
Other Europe |
10,743 |
11,888 |
30,638 |
0.42% |
C.I.S |
23,520 |
24,971 |
65,813 |
-0.32% |
North America |
29,182 |
30,820 |
81,072 |
-1.58% |
South America |
9,536 |
9,995 |
26,621 |
7.16% |
Africa |
3,603 |
3,514 |
9,660 |
7.81% |
Middle East |
2,912 |
3,112 |
8,070 |
9.46% |
Asia |
88,852 |
94,550 |
246,807 |
12.12% |
Oceania |
1,881 |
2,094 |
5,436 |
3.92% |
Total |
209,667 |
221,709 |
579,102 |
4.81% |
資料來源: IISI、寶來證券整理
若以國家別來分,全球前11大鋼鐵廠2002年產量如表二。2002年1~8月產量增加國家包括大陸、日本、俄羅斯、南韓、烏克蘭、巴西、印度及台灣等,主要分佈區域為亞洲,此結果與大陸及東南亞地區的經濟發展有相當大的關係。其中,大陸地區較2001年同期間成長25.11%,高居第一位,主要是大陸目前正積極從事基礎建設,對鋼鐵產品需求相當強烈。使得大陸周圍的亞洲地區國家受惠大陸經濟成長,鋼鐵產量呈現成長的趨勢。
表二:全球前11大鋼鐵廠2002年產量 單位:千噸/%
|
2002/Q1 |
2002/Q2 |
2002.01~08 |
YoY |
大陸 |
41,341 |
44,304 |
115,410 |
25.11% |
日本 |
25,055 |
27,288 |
70,567 |
1.54% |
美國 |
21,699 |
22,705 |
60,165 |
-3.35% |
俄羅斯 |
13,918 |
14,496 |
38,714 |
0.20% |
德國 |
10,840 |
11,512 |
30,023 |
-0.89% |
南韓 |
10,817 |
11,539 |
29,865 |
3.09% |
烏克蘭 |
7,861 |
8,686 |
22,346 |
0.31% |
巴西 |
7,050 |
7,086 |
19,216 |
9.47% |
印度 |
7,135 |
6,874 |
18,855 |
4.34% |
義大利 |
6,665 |
6,817 |
17,030 |
-3.51% |
台灣 |
4,504 |
4,546 |
12,110 |
6.84% |
合計 |
156,885 |
165,853 |
434,301 |
|
全球產能 |
209,677 |
221,709 |
579,102 |
4.81% |
資料來源: IISI、寶來證券整理
二、鋼鐵市場需求
近年來扮演鋼鐵需求角色國家如表三所示,美國及大陸是主要兩大進口國;在鋼鐵消耗量方面,大陸是全球最大鋼品消費國家,美國則位居第二位。此外,台灣本身所生產的鋼品不敷使用,必須每年進口5百萬噸左右的鋼鐵產品,在消費量方面位居全球第9位。根據最新資料顯示,大陸在全球鋼鐵進口量方面已經超越美國,而成為最大進口國家。
表三:全球主要鋼鐵進出口國家 單位:百萬噸
生產國家 |
2000年生產 |
2000年淨出口 |
2000年淨進口 |
2000年消費量 |
China |
127.2 |
|
9.9 |
137.1 |
United States |
101.8 |
|
28.6 |
130.4 |
Japan |
106.4 |
23.4 |
|
83 |
FR Germany |
46.4 |
4.1 |
|
42.3 |
South Korea |
43.1 |
2.4 |
|
40.7 |
Russia |
59.1 |
24.6 |
|
34.5 |
Italy |
26.8 |
|
4.9 |
31.7 |
India |
26.9 |
|
|
26.9 |
Taiwan, China |
16.8 |
|
4.7 |
21.5 |
France |
21 |
|
|
21 |
Canada |
16.6 |
|
3.8 |
20.4 |
Brazil |
27.9 |
8.7 |
|
19.2 |
Spain |
15.9 |
|
3.2 |
19.1 |
Mexico |
15.6 |
|
|
15.6 |
United Kingdom |
15.2 |
|
|
15.2 |
Turkey |
14.3 |
|
|
14.3 |
Ukraine |
31.8 |
22 |
|
9.8 |
Poland |
10.5 |
2 |
|
8.5 |
Belgium-Luxembourg |
14.2 |
8.9 |
|
5.3 |
South Africa |
8.5 |
3.8 |
|
4.7 |
資料來源: IISI、寶來證券整理
公司前景:
壹、公司簡介
中國鋼鐵股份有限公司成立於1971年12月3日,成立之初為民營型態,其後由於國外合資夥伴撤資,加上國內民間資金裹足不前,乃由政府出資,於1977 年7月1日改制為國營事業。後因政府推動公營事業民營化政策,自1989年4月起陸續釋股,至1995年4月12日,政府持股比率降至47.81%,依法改制為民營公司。
中鋼是國內目前唯一的一貫作業煉鋼廠,以鐵礦砂、石灰石及煤為原料,經由高爐、轉爐及軋鋼的過程生產各式各樣產品。在生產原料方面,除石灰石主要由國內提供外(佔55.8%),其他兩種生產原料約7成由澳洲進口。目前中鋼月產量約為85萬噸,年產粗鋼約1,000萬噸,主要產品為鋼板、棒鋼、線材、熱壓鋼品、冷壓鋼品、電鍍鋅鋼品、 電磁鋼片及熱壓鋼品。
貳、產品生產比重
中鋼年產量約1,000萬噸,產品大致為熱壓、冷壓、條鋼、盤元及鋼板等,其產量百分比如表四所示。其中熱壓產品是大宗,比重高達44.25%,提供國內燁輝、燁隆鋼鐵廠,以生產鍍鋅及鍍漆鋼板。其次是冷壓產品佔22.07%,除外銷外,提供國內下游廠商如盛餘、美亞、高興昌等鋼鐵廠。盤元部份則提供下游線材公司加工製造成螺絲、鋼線等,下游公司如嘉益、佳大、志聯等。
表四:中鋼產品比重統計表
產品 |
熱壓 |
冷壓 |
條鋼 |
盤元 |
鋼板 |
其他 |
比重 |
44.25% |
22.07% |
4.84% |
12.05% |
11.79% |
5% |
資料來源:中鋼、寶來證券整理
參、產品銷售
產品內外銷比重部分,冷壓產品約有4成輸往大陸、日本、東南亞等地。熱壓產品輸出比重超過3成,主要是銷往大陸及日本。盤元部份約有2成外銷至大陸,主要客戶為台商。鋼板部分主要是提供中船,因此內銷比重超過八成。
表五:產品外銷比重統計表
|
外銷比重 |
國家 |
鋼板 |
14.75% |
大陸、日本 |
熱壓 |
33.64% |
大陸、日本 |
冷壓 |
42.12% |
大陸、日本、東南亞 |
盤元 |
21.18% |
大陸 |
資料來源:中鋼、寶來證券整理
肆、產能滿載
中鋼產能設計為年產粗鋼805萬噸,扁鋼胚720.5萬噸,大鋼胚145萬噸,熱壓651萬噸,冷壓187萬噸。目前中鋼產能利用率為130%,係處於產能超產狀態,因此預期未來產出無法大規模增加。
伍、獲利大幅成長
受到一貫作業廠產量大的效益,其成本較電爐產成本低,加上公司對於生產成本控管相當優異,所以公司獲利優於國際大廠。因此,即使是2002年以前產業蕭條時期,中鋼仍能獲利。
2002年以來受惠於鋼價上漲因素,中鋼連續調漲內外銷盤價,使得毛利率持續攀升,2002/Q1及Q2毛利率分別為13%與19%,而2002年1~9月平均毛利率為21%。展望2002/Q4,中鋼毛利率依舊受惠2002/Q4鋼價上漲,毛利率將優於2002/Q3。換句話說,鋼價調漲部分直接反映在毛利率上,因此自2002年以來,中鋼已先後二次調高財測,公司預估2002年營收978億元,稅前淨利185億元。
陸、財務預估
受限於中鋼產能限制,在產能無法大幅增加下,營收成長主要來自鋼鐵價格的上揚,預估2002/Q4較2002/Q3成長14%。因此研究員預估中鋼2002營收約為996.7億元,稅前淨利約為190億元,稅後EPS 1.78元,預期2003年鋼價將維持2002年Q4水準下,估計2003年營收為1,191億元,稅後EPS2.42元。
《財務分析》
財務報表:
年/月 |
2000 |
2001 |
1Q02 |
2Q02 |
3Q02 |
4Q02(F) |
2002(F) |
2003(F) |
損益表 單位: 百萬元 |
營業收入淨額 |
100,635 |
85,101 |
21,076 |
25,182 |
26,072 |
29,783 |
102,113 |
119,132 |
營業成本 |
74,724 |
73,224 |
18,317 |
20,386 |
18,419 |
19,359 |
76,481 |
83,392 |
營業毛利 |
25,911 |
11,877 |
2,759 |
4,797 |
7,655 |
10,424 |
25,635 |
35,740 |
營業利益 |
21,221 |
7,394 |
1,684 |
3,702 |
6,351 |
8,935 |
20,672 |
29,783 |
營業外收入合計 |
3,912 |
5,711 |
719 |
1,306 |
1,434 |
1,638 |
5,097 |
6,552 |
營業外支出合計 |
3,528 |
4,698 |
836 |
1,414 |
1,564 |
1,787 |
5,601 |
7,148 |
稅前淨利 |
21,606 |
8,407 |
1,566 |
3,593 |
6,221 |
8,786 |
20,166 |
29,188 |
稅後淨利 |
18,582 |
7,460 |
1,405 |
2,678 |
4,666 |
6,589 |
15,338 |
21,891 |
每股盈餘(元) |
2.12 |
0.82 |
0.16 |
0.30 |
0.52 |
0.73 |
1.71 |
2.42 |
財務比率% |
毛利率 |
25.75 |
13.96 |
13.09 |
19.05 |
29.4 |
35.0 |
25.1 |
30.0 |
營益率 |
21.09 |
8.69 |
7.99 |
14.7 |
24.4 |
30.0 |
20.2 |
25.0 |
稅前淨利率 |
21.47 |
9.88 |
7.43 |
14.27 |
23.9 |
29.5 |
19.7 |
24.5 |
有效稅率 |
14 |
11.27 |
10.29 |
25.47 |
25.00 |
25.00 |
25.00 |
25.00 |
稅後淨利率 |
18.46 |
8.77 |
6.67 |
10.63 |
17.9 |
29.5 |
19.7 |
18.4 |
負債比率 |
35.57 |
36.34 |
35.01 |
36.24 |
|
資產報酬率 |
14.75 |
7.3 |
2.18 |
2.99 |
淨值報酬率 |
14.18 |
5.71 |
1.11 |
2.15 |
YOY% |
2000/1999 |
2001/2000 |
2002/2001(F) |
2003/2002(F) |
營業收入淨額成長率 |
11.96 |
-15.44 |
20.0 |
16.7 |
營業成本成長率 |
5.52 |
-2.01 |
4.4 |
9.0 |
營業毛利長率 |
35.91 |
-54.16 |
115.8 |
39.4 |
營業利益成長率 |
43.44 |
-65.16 |
179.6 |
44.1 |
營業外收入成長率 |
-1.68 |
45.99 |
-10.8 |
28.5 |
營業外支出成長率 |
8.19 |
33.16 |
19.2 |
27.6 |
稅前淨利成長率 |
562.56 |
-61.09 |
139.9 |
44.7 |
本期稅後淨利成長率 |
19.79 |
-59.85 |
105.6 |
42.7 |
每股盈餘成長率 |
18.44 |
-61.32 |
108.5 |
41.5 |
資料來源:TEJ、寶來證券投資處
分 析:
由於鋼鐵業為一資本密集產業,固定成本所佔比重相當高,因此其營運槓桿相當高,同時營收受價格影響相當大。財務槓桿方面,其倍數約為1.7,表示EBIT變動1%時,EPS變動1.7%,波動相當大。另外償債能力方面,中鋼的獲利能力相當好,因此其償債能力相較於國內其他鋼鐵廠來的優異。
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