• 歐洲金融股在次級房貸風暴下，成為歐股本波弱勢族群代名詞。
• 但就客觀角度分析，從歐洲銀行業的風險承受度、歐洲央行(ECB)與銀行同業間的奧援程度、以及目前掌握的實際虧損情形來看，未達引發系統風險的地步。
• 現階段歐洲金融股P/E、P/B與股利率因股價過於弱勢，以致與大盤間之差距急遽擴大，長期投資價值呼之欲出，可留意Q3財報公佈期間的利空出盡契機。
• 我們認為大型行庫的財務結構相對健全，抵禦本次風暴的能力明顯優於中小型，故投資方向應側重前者。

次級房貸風暴下的受害者

美國次級房貸違約風險隨著各式衍生性金融商品(如CDO)的普及而擴散全球，不過除了美國本地金融機構外，波及層面最深者非歐洲莫屬。以道瓊歐洲600銀行及保險類股指數年初迄今(9月14日)的表現來看，跌幅分別達11.02%與7.46%，明顯落後道瓊歐洲600指數的正報酬0.68%(圖一)，顯見市場對金融股的風險意識提升，並對後市感到憂慮。

隨著信貸市場的不安，各類短期債券受到全球投資者的高度警戒，尤其是大量發行短期商業票據的銀行，而少數銀行對於上述資金的管理似乎也缺乏透明度，難免令人懷疑是否有銀行會挺而走險，將借款歸入財務報表外的從屬公司中，這類情形短期內不易一探究竟。由於現階段市場尚無法知悉有多少歐洲銀行過度涉入次級房貸市場，在投資信心不足的情況下，短期票券可能乏人問津，進而陷入流動性危機，故最壞情況並未過去。

但引爆系統風險的可能性低

不過，基於以下三點，我們傾向認定歐洲銀行業陷入系統風險的機率偏低。第一、歐洲整體銀行界擁有強勁的現金流量、風險控管能力及財務實力(大型行庫更形出色)，尤其是核心資本適足率處於15年新高(圖二)，故萬一陷入危機時的第一道防線相當穩固；第二、截至目前為止，因出售商業票據遭遇困難而無力維持營運的歐洲金融機構，多能向同業拆得款項，或從央行取得援助(ECB持續提供充足流動性)；第三、目前已公佈歐洲金融業所受的實際損失相對有限，且受影響業務領域的風險也有所隔離，並未波及其他業務。

圖一：年初迄今歐洲金融股表現明顯落後大盤　

資料來源：Bloomberg , 2006/12/29∼2007/9/14

圖二：歐洲銀行股平均核心資本適足率處於高檔

資料來源：Morgan Stanley,2007/8

當危機不致於殃及整體層面時，基於下列各項指標顯示歐洲金融股股價已被明顯低估，我們認為目前混沌未明的態勢雖存，但10月進入第三季財報旺季時，低於預期的歐洲金融股財報公佈，即是佈局(或加碼攤平)時點。

金融保險類股價格已遭低估

由於本波歐洲金融股股價大幅下修，目前平均股價淨值比(P/B)相對於大盤的比率已滑落至0.7；回顧過去20 年來，只有在2000年全球網路泡沫前夕，大盤噴出時曾經達到此一水準(圖三)，如今大盤未見泡沫崩壞前的激情，但此一比率竟與網路泡沫前相彷，對照目前歐洲金融股雄厚的淨資產價值，現下的股價已相對被低估。換言之，在Fed降息使全球安度此次信用危機，未來歐股上漲機率大於下跌的前提下(本報告撰寫前，9月FOMC會議尚未召開)，上述比率將得以回升。

至於與次級房貸關連性較低的歐洲保險類股日前一度遭錯殺，近日雖見回穩，但價格已見合理，由於其成長趨勢不變，我們樂觀看待中長期展望。目前歐洲保險類股平均股價淨值比相對大盤比率處於近20年相對低檔(圖四)，不僅遠低於20年平均值1.66，且相對淨值折價幅度已達29%，與20年平均溢價幅度15%相較，顯示市場已過度悲觀。

圖三：歐洲金融股平均P/B相對於大盤之比率

資料來源：FTSE , Worldscope,Exshare,2007/8

圖四：歐洲保險股平均P/B相對於大盤之比率

資料來源：FTSE , Worldscope,Exshare,2007/8

歐洲銀行股長期投資價值顯現

再看這次的風暴核心─銀行股，我們以股利率(歐洲銀行業的重要投資訴求)及本益比(P/E)兩項指標來與大盤對照，發現目前同具吸引力。由於本波銀行股跌勢在各大類股中相對明顯，因此其平均股利率相對大盤股利率的利差在短期內急遽擴大至120個百分點，甚至超出2000年網路泡沫前夕的水準，直逼1991年的高點(圖五)，顯示目前價位極具長期投資價值。而在未來12個月預期本益比方面，歐洲銀行股相對於大盤的比率已落至0.79，等同於折價幅度21%，創近5年新高(圖六)。

圖五：歐洲銀行股平均股利率相對大盤之利差

資料來源：FTSE , Worldscope,Exshare,2007/8

圖六：歐洲銀行股相對大盤之12個月預期P/E

資料來源：FTSE,Worldscope,Exshare,2007/8

中小型行庫營運風險高於大型行庫

以嚴謹的角度，若論次級房貸風暴在歐洲的高危險群，我們認為中小型行庫的可能性高過大型行庫，尤其是高槓桿承作資產抵押證券者，遇上信貸市場緊俏所面臨填補資金缺口的高度壓力時。一些沾染次級房貸相關CDO的中小行庫一旦發現自身流動性、風險管理能力和財務結構都不足以因應突如其來的價值調整時，情況可能會變得驚險。

舉個例子，8月份德國兩家陷入困境的銀行IKB Deutsche Industriebank與國有銀行Sachsen，皆是無力償還巨額商業票據而被迫向德國政府部門及同業求助，兩家銀行的共通點是皆非資產規模龐大的行庫，財務體質也非頂尖。其中Sachsen因空殼借貸規模超過170億歐元(相當於核心資產的10倍)以致深陷絕境，被州政府出脫予Landesbank Baden-Wurttember銀行，成為美國次級房貸風暴下的第一個歐洲犧牲者。所幸德國央行居間協調，在最短時間內隔離了風險，讓危機不致擴散至整個金融體系。

由於各國央行持續提供短期貨幣市場足夠的流動性，加上市場傾向Fed可能降息的預期心理使然，投資人似已逐漸擺脫對於金融股的非理性對待，近期包括美國道富銀行(State Street)、新加坡星展銀行及英國巴克萊銀行(Barclays)等次級房貸相關負面消息，對盤勢的衝擊時間與強度皆明顯減緩，雖然危機未除(如近期英國北岩事件)，且第三季財報公佈前夕不排除有盈餘預估下修的消息面利空，但我們對於類似壓抑短期股價的衝擊下，如今已傾向尋求買點而非賣點，建議長線買盤可藉由風暴期間，逢回分批從容佈局。