壹、前言

太陽能產業歷經08年金融風暴後由賣方市場轉為買方市場，轉變為低價高品質產品當道，隨著多晶矽POLY價格大幅滑落後，相對地刺激了終端應用需求大幅提升，歐系廠商不堪成本考量於Q3/09紛紛委外給台廠；太陽能光電產業09年第四季反轉開始復甦，太陽能產業露出曙光，10年下半年隨著需求增加，相對也造就了太陽能產業2010年營收及獲利成長。

貳、4大要素影響太陽能光電市場

(1)最重要的因素:補貼政策：如西班牙市場在2008年補助政策時需求高達2.75GW，隨著補助結束後2009年需求僅100MW，因此補助政策最重要且為股價影響關鍵因素之一;各國補助政策如下:

德國: 補貼政策由10年7月實施，7~9月下砍13%、10月後下砍16%，讓太陽能市場需求受補助下砍而下滑的情形，也出現緩衝期，預期11年將下砍9%。

美國: 美國政府在7 月初通過提撥20億美元補助太陽能電廠，希望藉由相關的補助方案來扶植美國本土的太陽能產業；歐巴馬總統提高至50億美元補貼美國太陽能電廠。

日本政府於2010年實施電價回補助，且傳出實際需求比預期佳，2月以固定電價制度每千瓦50日圓，約日本電價二倍向太陽系統用戶收購，規劃2020年系統裝置量達28GW，2030年53GW。

中國政府宣布太陽能電廠每度電收購價為1.09元人民幣，發布金太陽示範工程計劃,未來規劃一般PV系統及配電工程補助50%，補助不少於500MW。

印度太陽能市場在09年的安裝量僅有5MW， 2011-2013年透過政策的補助和支持，印度市場的規模將達到1GW，預計2022年時達20GW，印度將成為廠商眼中最受注目的新興市場。

(2)系統價格：隨著POLY價格由高點510跌落至55~60美元/KG甚至有50~55美元/KG報價，供應鏈等價格滑落，使得裝置系統成本下降，對太陽能PV需求有機會大幅提升。

資料來源：Solarbuzz;康和証券整理

目前POLY下半年價格亦在58~65美元/KG，WAFER價格則持續往上走至3.5~3.8美元/W間，以CELL價格來看約1.35~1.38美元/W，系統端價格也在4.2~4.1美元附近，整個供應鏈價格仍往上揚;然德國7月Cut Dowm後，第四季進入傳統淡季，Wafer/cell價格第四季可能持平或小幅回軟。

(3)行政程序：行政程序若時間縮短則有機會使裝置作業更順利，未來簡化作業勢必實施，以希臘為例至少有3.7GW受到延誤。

行政程序為多數歐洲市場發展瓶頸

資料來源:電子時報,康和証券整理

(4)融資機制：融資機制影響裝置意願，若融資機構貸款成數低則會壓抑市場裝買意願。

參、經濟景氣影響裝置系統需求

2009年12月7日起於丹麥哥本哈根舉行為期12 天聯合國氣候變遷會議，共同議定未來關於溫室氣體排放的議題，因此「地球暖化」、「減排溫室氣體排放量」已成為全球市場關注焦點。中國已承諾將於2020年前，將從每單位GDP碳強度下降40∼45%；美國政府有可能承諾到2020年美國二氧化碳排放總量下降35%；隨著哥本哈根協定後各國政府無不持續推動環保議題推動太陽能產業，10年全球太陽光電主要需求國，包括德國、日本及美國，皆恢復經濟成長，各國政策均針對太陽能提出補助政策擴大內需市場以增加GDP。

1.調高全球PV 太陽能裝置量

資料來源:康和証券整理

由於德國單季超過3GW的PV裝置量相對也造就了10年成長35%至13.5GW 的總體需求量，研究機構均已調高10年出貨量，最高上看至14GW。

2.太陽能系統應用分三部份

全球太陽能系統應用市場依裝置容量，大致可區分為住宅屋頂(1∼20kW)、商業屋頂(20kW∼2MW)及地面裝設(>2MW)三大類型應用，未來以屋頂應用為最大需求。

肆、多晶矽供需影響太陽能產業

資料來源:各公司,研調機構.康和証券整理

POLY供應半導體及太陽能產業，08H2~Q2/09景氣衰退，Semi及Solar需求驟減，多晶矽材料廠擴產動作放緩;然在環保議題及各國政府擴大公共建設支出(包含推動再生能源)，太陽能產業自09Q3 起需求提升，Q4供需反轉。分析目前多晶矽材料市場狀態，若以10年需求達13.5GW(原先預估僅8.59GW)，則預期多晶矽材料至2011年仍供不應求。

太陽能產業鍊台廠布局狀況:

伍、結論

1. 太陽能產業鏈10年跌價不在、Q4仍需觀察：目前多晶矽市場價格約58~60美元/KG仍高於老牌廠生產能本30~50美元/KG；預期POLY漲價在可接受範圍內，CELL/WAFER廠毛利率持續改善往上，其中第二季如WAFER/CELL各廠毛利率均大幅提升。

2. 德國降低補助政策持續補貼：德國政府規劃將降低太陽能補助，在10年7月間採取行動，使德國市場Q1~Q2裝置量激增，加上美國、日等各國政府補助政府啟動，未來會有更多國家在補助節能產業政策明確。

3. 歐系廠委外代工，台廠為最大受益者：2010年歐、日系客戶在成本壓力之下紛紛將代工訂單給高品質的台灣廠商如茂迪、昱晶、新日光等廠；國內亦紛紛布局美、日等地客戶多年均有機會受惠。

4. 市電同價: 如下圖在優惠獎勵時，有些地區變得可以非常低的成本引進太陽能發電系統，未來會有更多國家市電同價則對太陽能系統裝置需求會更殷切。

陸、個股介紹

太陽能產業在德國下調補助出爐後利空出盡，需求強勁下Q2~Q3Wafer/Cell紛紛調漲價格，使毛利率大幅提升，單月EPS一元以上超過三家公司如中美晶.茂迪.昱晶等; 國內太陽能產業從上游至系統組裝己陸續啟動，半導廠及面板廠均紛紛積極跨入太陽能相關領域;未來只會更趨完整且居國內重要產值的產業。

2009年CELL廠全球出貨量排名

資料來源:Solarbuzz

※5483 中美晶

1. 中美晶太陽能WAFER 訂單己滿至年底，11年產能會擴充至1GW，目前產能僅800MW，Q2毛利率13.94%跳升至21.33%，EPS2.44元優於預期，在高價POLY5月出貨完後，第三季毛利率持續提升，單月EPS超過一元以上。

2. 10年最大的客戶為國內廠商，中美晶最大的客戶排名為茂迪.昇陽科.新日光，昱晶(自己有子公司);國外sharp，Panasonic(sanyo)，以單晶為主;由於中美晶為WAFER端產品，目前訂單滿載，獲利仍有往上調的空間，再者亦有藍寶石基由目前6 萬片/月擴增至2011年20萬片/月，與半導體幫TI代工部份;預估中美晶10年EPS8.75元，因此投資建議：買進、目標價131元(15xP/E)。

※6244 茂迪

1. 茂迪第一季產出為154MW，第二季產出198MW，第三季規劃產能為1GW，第四季產能會至1150MW，整體產出2010年居CELL廠國內第一名。茂迪七月份合併營收37.64億元(MoM+16.09%；YoY+163.38%)，主要的動能來自於ASP小幅度上揚以及出貨量的增加(7月出貨量87MW(MoM+12%)。

2. 預估10年茂迪的營收為337.5億元(YOY+121%)，稅後純益29.9億元(YOY+121%)，EPS8.5元。由於茂迪持續擴充產能至年底前產能持續開出且上游POLY原料廠AE產能開出，對毛利率提升有助益，茂迪國內領導廠商與台積電加分效果，因此投資建議：逢低買進、目標價153元(18xP/E)。

※3514 昱晶

1. 08年179MW~09年368MW( 代工100MW 以下);09年季出貨MW 分別為43/Q1~58/Q2~140/Q3~163/Q4;10年每月約出貨55~60MW，10年6月產能720MW，9月擴充至810MW，年底目標930MW。

2. 2009年歐洲客戶占四成以德占9%，義大利，西班牙為主;亞洲占六成，日本20%(09/6月份才接日本客戶，公司很難打日本客戶後，經營四年終於打入)，大陸14%(主要還是對歐、美出貨)，台灣7%。

3. 昱晶竹南廠擴產要等至11年才會貢獻，目前僅是去瓶頸月增2~3MW，營收貢獻有限，但因公司在技術上取得SHARP訂單仍屬不易; 預估10年營收266.2億元(YOY+69.3%)，稅後盈餘35.9億元(YOY+5030%)，EPS11.26元;由於沒有新產能於下半年開出;因此投資建議：區間操作、目標價113 元(10xP/E)

※禾碩(3691)

1. 碩禾(3691)為太陽能導電漿製造商。太陽能導電漿用於太陽能電池製作電極使用，分為(正)銀漿、銀鋁漿(背銀)及鋁漿，目前碩禾以鋁漿為主佔營收99%、銀鋁漿佔營收1%，競爭對手包括杜邦、Ferro、日商Toyo及大陸儒興。

2. 碩禾鋁漿出貨1660噸，約當4.4GW，市佔率32%，2011年碩禾10H2中國客戶數增加，預估碩禾鋁漿市佔率再提升出貨量為2100噸。銀漿方面，碩禾目前產能為10噸/月，預計10Q3單月營收超過1000萬元，碩禾10年銀鋁漿出貨量為8 噸(市佔率僅1%)仍有很大的成長空間。

3. 預估碩禾10年營收26.6億元，(YoY+ 239%)，稅後淨利9.35億元，(YoY+ 287%)，EPS30.48元。展望2011年，因鋁漿市佔率已超過3成營運動能將來自銀鋁漿市佔率提升；預估碩禾11年營收42 億元(YoY+ 57.8%)，稅後淨利15億元(YoY +60%)，EPS 45.4元。投資建議：逢低買進 (10Q4掛牌後股本3.3億元計算)。