高收益債市回顧 — 2009上半,從燙手山芋到炙手可熱
過去幾個月來,若論市場最熱門的債券型基金,那麼高收益債券大概絕不會遭人遺漏,由於三月以來在政府振興經濟政策的引導下投資人對風險性資產逐漸恢復信心,加上經濟與企業數據也初露佳績,使得雷曼事件後幾近關閉的高收益債券市場又逐漸活絡起來,帶動了高收益債券的利差急遽縮小與這波快速的價格上揚。2009上半年(截至六月底)高收益債券從燙手山芋變成炙手可熱,在短短的六個月間,巴克萊全球高收益債券指數*漲幅高達32.52%,不僅在各類債券中表現出色,即使與新興市場股市相比也毫不遜色。
*指Barclays Capital Global High Yield Corporate 2% Issuer Capped Bond Index
圖一、各評級高收益債券2009上半年表現
資料來源:Barclays Capital Lehman Live,2009/6/30
值得注意的是,在這波高收益債券的絕地大反攻中,表現最佳的正巧是去年2008年表現最差的CCC級和等級更差的CC級至D級企業債,這種風險越高反彈越強的現象正是反映了市場對高收益債券違約狀況的修正。各國政府史無前例的經濟、財政寬鬆政策與高收益市場交易重新活絡使得許多面臨償債危機的高收益債券發行企業都得以重新融資,從而降低了整體高收益債券違約的風險,而之前過度悲觀的市場預期也就被迫得重新調整。
展望未來?高收益過度樂觀,拉回才能走更久
在這波高收益債券大幅反彈之後,值得我們深思的是未來高收益債券將如何走。從一個較長的觀點來看,施羅德投資認為未來一至三年,整體高收益債券的表現將十分令人期待,主要的原因有三,分別呈列如下:
- 最差的時機已過,現在正是債信市場的牛是早期
- 目前仍高於歷史平均水準甚多的高收益債利差
- 利率偏低的環境將促使資金流向收益佳的債信市場
但就較為短期的2009年第三季來說,施羅德投資並不認為高收益債券的表現能持續維持強勢,甚至不排除會有10%至15%的修正。造成第三季拉回修正的可能原因很多,我們已列出許多可能造成拉回的導火線,例如第二季美國企業獲利公佈狀況不如預期、經濟復甦前景不如市場預期樂觀、通貨膨脹預期再起、高收益債券違約狀況超乎預期等事件都將造成短期市場的動盪。不過若追根究底來說,目前高收益債券最大的風險應該就是「過度樂觀」。
國際信評公司Moody’s在最新的七月份債信報告中預期高收益違約的狀況在今年底將攀升至這次債信循環的高峰,違約率將達12.8%,並在2010年六月前回到6.0%的正常水準,這是Moody’s連續第三次調降高收益違約風險的預期,彷彿高收益將重拾過去的榮景。這正是我們認為市場最大的風險「過度樂觀」,若觀察過去兩次債信循環(1991與2002年)的軌跡即可發現,自違約率登頂後到降至6.0%的正常水準平均各花了約12、16個月,若按Moody’s的預期,這段期間將僅6至7個月,除非經濟出現強勁復甦的訊號,不然高收益違約率降低的狀況很難如此立竿見影。
表一、目前市場對高收益違約狀況的預期
資料來源:Moody’s,S&P,Fitch,2009/7
施羅德高收益債券研究團隊主管Sparks Wesley表示,由於銀行貸款仍相當緊縮,經濟復甦的跡象也不明確,這次債信市場循環的狀況最可能像是澳洲的艾爾斯岩,違約率上去後得經歷一段時間才開始降低,而不會在違約率登峰後迅速降低。總結來說,高收益債券市場短期看來受限於漲多回檔的壓力,不太可能延續三月以來的強勁走勢。違約率與經濟復甦狀況皆未明朗前,施羅德投資認為高收益債券短期內不宜搶進。
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