投資建議

美河市總銷金額285億元，預計3Q12完工。回顧貢獻2011年營收金額98.67 億元。IBTSIC推估貢獻2012年營收金額41.24億元。

浮洲合宜住宅案全案總銷金額450億元，扣除土地款150億元與營造成本210~220億元，全案淨利金額80~90億元，預計2Q~3Q12取得建照後動工， 預計4Q14~1Q15完工，最快在2015年貢獻營收金額450億元。

IBTSIC 預估京站Q Square 在2012 年營業額將落在50~53 億元， YoY+4.17~6.0%。京站實業後續將擴點至美河市商場與碧潭有約兩座商場。粗估年營業額30~40億元與10~15億元，為京站實業後續成長動能。

IBTSIC預估日勝生2012年合併營收金額55.04億元，YoY-56.04%，稅後盈餘6.29億元，YoY-75.05%，稅後EPS 0.80元。

投資建議：PBR 0.8~1X區間操作。（以2012年底淨值23.5元為計算基礎）

營運分析

日勝生活科技簡介

日勝生為國宅出租出售業務起家建商，資本額78.31 億元，日勝生近年來推出的住宅產品以捷運聯合開發案為主，如台北車站京站案（已結案）、信義十八（木柵站聯合開發案，已結案）、美河市（新店機場案）、南港機場案（預計4Q12 推出）與大橋國小案（預計1Q13 推出），加上09/2011 取得板橋浮洲合宜住宅案，對於後續日勝生業績提昇，將有所幫助。

推案概況

美河市，位於新北市新店區中央路與環河路口，基地面積28,000坪，規劃16棟（其中商辦2棟、商場1棟、住宅13棟，日勝生分得商辦1棟、商場25%、住宅12棟），總樓地板面積122,700坪，其中日勝生住宅可銷售面積為57,800坪。住宅與辦公大樓共6.9萬坪，總銷金額285億元，銷售率100%，已於10/2007動工，預計3Q12完工。回顧2009∼2011年營收金額44.2億元、100.89億元與98.67億元。IBTSIC預估「美河市」2012年將在3Q~4Q12完工，IBTSIC推估貢獻2012年營收金額41.24億元，淨利金額13.6~14.4億元。

南港機場案在忠孝東路七段、向陽路口，捷運昆陽站300公尺附近，基地面積23,850坪，總樓地板面積67,000坪，日勝生分配銷售面積25,000坪，每坪80萬元計算，總銷金額200億元，若扣除營造成本約120~130億元，毛利率35~40%，預計3Q12取建照、4Q12動工，預計2016年完工，採邊建邊售方式，IBTSIC預估最快在2016年貢獻營收。

日勝生子公司兆曜實業在12/15/2010取得大安區復興段二小段63地號50年土地地上權（案名：仁愛本真），介於仁愛路、忠孝東路、復興南路與敦化南路，基地面積540坪，將興建地上14層地下5層，總樓地板面積4,415坪，銷售面積3100坪，日勝生初步規劃與京站案子相同，以出售地上權為主，若以附近區域行情每坪120萬元計算，日勝生總銷金額45億元，扣除權利金20億元與營造成本11~12億元，淨利金額13~14億元。預計2Q12取得建照後動工，4Q13完工，IBTSIC粗估貢獻2013年營收金額37億元。

浮洲合宜住宅案，位於新北市板橋區，鄰近台鐵浮洲簡易車站與捷運亞東醫院站，基地共有兩塊，合計總基地面積33,360坪，總樓地板面積215,000坪，將興建40棟住宅大樓，規劃戶數4,000戶，每坪單價不超過19.5萬元，合宜住宅部分總銷金額298億元；在一樓商場、店面服務設施共1.43萬坪 ，每坪60萬計算，一樓商場總銷金額86億元；停車場共4700~4800個，每個停車位137~140萬元計算，停車位總銷金額66億元。合計浮洲合宜住宅全案總銷金額450億元，扣除土地款150億元與營造成本210~220億元，全案淨利金額80~90億元，預計2Q~3Q12取得建照後動工，預計4Q14~1Q15完工，將採全部完工法認列，最快在2015年貢獻營收金額450億元。

大橋國小聯開案，位於延平北路、民權西路口，捷運蘆洲線大橋頭站出口附近，基地面積1,360 坪，總樓地面積14,225 坪，日勝生可分配比例50%換算銷售面積7,000 坪，每坪售價42~44 萬元計算，總銷金額30 億元，預計4Q12~1Q13 推案並動工，採邊建邊售方式，預計2014 年完工交屋，IBTSIC 預估最快在2014 年貢獻營收金額30 億元。

萬達通：

京站非住宅商辦的產權由日勝生98.22%轉投資公司萬達通持有，萬達通分別向雲朗觀光飯店、威秀影城、統一佳佳（俱樂部）、京站實業（Q Square）、國道客運轉運站等業者收取租金，萬達通角色即為包租公角色， 每年收取固定的租金。

在君品飯店承租面積8,500坪，已包底抽成的方式收取租金，在包底租金每年租金收入0.92億元，抽成租金部分，第一年到第四年營業總額16%之金額計算，抽成比例每四年調增1%，最高可至20%。威秀影城承租面積3,700坪，已包底抽成的方式收取租金，在包底租金每年約0.63億元，在抽成租金部分，以每年售票人數達90萬人次時，以淨收益抽成15%為租金，每超過20萬人次時，淨收益加收2%最高至6%。

綜合來說，飯店、影城、商場與國道客運轉運站與停車場合計貢獻萬達通2011年營收金額8.43億元，YoY+1.1%，稅後盈餘2.0億元。在君品飯店營運已達抽成門檻，IBTSIC預估萬達通2012年營收金額9.00億元， YoY+6.8%，稅後盈餘2.1億元，YoY+5%。

京站實業-Q Square：

京站實業為日勝生委託100%轉投資公司。目前主要經營京站商場，京站商場已於4Q09開始正式營運，經營團隊為先前衣蝶團隊為主。商場規劃地下三層至地上四層，櫃位達388個，經營面積21,000坪，招商率已達100%，Q Square 2011年營業額48~50億元，YoY+19.0~20.0%，虧損金額0.75億元。IBTSIC認為國內商場初期營運前幾年都處於虧損情況來看，預估京站商場營運初期將會呈現小幅虧損。預估2012年營業額將落在50~53億元，YoY+4.17~6.0%，虧損金額將減少至0.3~0.4億元。

京站實業除京站商場外，後續將擴點至美河市商場與碧潭有約兩座商場。在美河市商場共5層，總樓地板面積20,000坪，預計4Q12~1Q13開幕，粗估年營業額落在30~40億元。碧潭有約商場共3層，總樓地板面積3300坪，預計4Q12開幕，粗估年營業額10~15億元。

日勝生加賀屋

日勝生與日本加賀屋共同成立的『日勝生加賀屋國際溫泉』公司。持股比重為日勝生持股90.8%，位於台北市北投區光明路，日勝生加賀屋國際溫泉基地面積442坪，總樓地板面積3,800坪，加賀屋負責規劃，日勝生負責興建，營造成本18億元，日勝生母公司為房東角色出租予日勝生加賀屋國際溫泉飯店，年租金收入1.2~1.3億元，租金收益0.75~0.80億元。

日勝生加賀屋國際溫泉飯店房間數90間已於12/16/2010試營運、12/18/2010正式營運。回顧2011年，加賀屋全年平均住房率34~35%，平均房價落在8,100~8,200元，合計2012年營收金額2.53億元，虧損金額1.93億元，日勝生持股90.8%計算，轉投資虧損金額1.75億元。加賀屋在淡旺季營運差異較為明顯，因此加賀屋將致力提升淡季住房率，IBTSIC預估加賀屋2012年全年平均住房率40~45%，平均房價落在8,100~8,200元，合計2012年營收金額3.3~3.7億元，虧損金額1.5~1.6億元，日勝生持股90.8%計算，轉投資虧損金額1.36~1.45億元。

敦南派出所地上權：

日勝生子公司日耀開發於10/25/2010與台北市政府簽約，取得敦南派出所土地50年地上權，敦南派出所位於北市復興南路一段，介於仁愛路與忠孝東路間，基地面積406坪，將興建地上13層地下3層，總樓地板面積4000坪，扣除台北市政府分配的B1~3F約1000坪後，日勝生有3000坪樓地板面積可供使用。

日勝生初步規劃將開發100 間房間之公寓式酒店。每間房間坪數為10~30 坪間，房間數100 間，日租金5,000~6,000 元計算，出租率80~85%計算， 年租金收入1.5~2 億元，在成本方面，日勝生支付權利金約11.88 億元， 營造成本約8 億元，以50 年攤提，每年攤提費用與相關費用金額為0.6 ∼1 億元計算，年租金收益可達0.9~1 億元，目前仍在規劃開發流程。

2012 年獲利概況：

日勝生2012 年在美河市認列金額由2011 年貢獻營收金額99 億元大幅減少至41 億元，加上無其餘建案貢獻，日勝生2012 年獲利恐將大幅衰退。IBTSIC 預估日勝生2012 年合併營收金額55.04 億元，YoY-56.04%，營業利益10.92 億元，YoY-62.85%，稅後盈餘6.29 億元，YoY-75.05%，稅後EPS 0.80 元。

財務結構分析：

IBTSIC 整理主要上市上櫃營建公司，可貸資產金額（如土地、在建工程與待售房屋）當分母，借款金額（如短期借款、應付公司債與長期借款等） 當分子，相除的數字即為建商借款比例。回顧1Q12 營建業借款比例約在52%，觀察三豐、國建、基泰的借款比例皆低於20%水準。

三豐方面，建案主要以都市更新為主，與地主合建，因此借款比例相對較低；國建與永信建主要以自有資金來營運，儘量降低借款比例為主要營運策略；基泰方面，主要以地主合建方式，因此借款比例相對較低。

觀察日勝生1Q12 借款比例為72%，高於營建業平均值52%，顯示日勝生借款比例為營運上的隱憂。

股利政策

日勝生歷年股利政策都配發現金股利為主，股利發放率平均都有47%以上。回顧2010年，日勝生股利政策配發現金股利2.4元、股票股利0.6元， 股利發放率47%。日勝生已公告2011年股利政策，將配發現金股利1.2元、股票股利0.3元，現金殖利率5.8~6.2%。

投資建議：

投資建議：PBR 0.8~1X區間操作。（以2012年底淨值23.5元為計算基礎）

簡明損益表

投資評等說明

評等	隱含報酬率空間
強力買進	> 50%
買進	30%~50%
區間操作	預期股價波動區間 < 30%
觀望	建議降低持股 近期股價將呈持平走勢 無法由基本面給予合理評等

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