投資結論
合勤控目前本益比偏低,然今年獲利動能多為國防部標案挹注,未來訂單尚待觀察,投資建議維持逢低買進
1.11Q2營收預估將微幅成長:Q2仍將持續受惠於國防標案,單季認列15億元,預期電信標案與中小企業產品線單季成長15%與8%下,國防標案占整體營收比重將較Q1微幅下滑至33.53%,仍可以維持整體毛利率水準,上調Q2整體毛利率2.75個百分點至35.68%,單季稅後EPS從0.84元上修至1.02元。
2.盟創積極爭取ODM訂單,今年開始大量出貨至中國設備商:盟創主要代工客戶為國際大廠NEC、Alcatel-Lucent、華為、中興等。新客戶中國網通大廠中興、華為目前占整體ODM業務雖僅2%左右,屬小量出貨,但預期打入供應鏈後出貨量亦可逐漸放大。受惠於新客戶開發可望帶動出貨量下,預期今年盟創ODM業務將較去年大幅成長41.27%至18.27億。
3.國防部標案將貢獻營收45億元,未來仍有機會接獲標案:國防部標案已於10Q4開始出貨並認列21億元營收,剩下的45億元將在今年出貨、認列完畢。預期今年底至明年初國防部仍將有標案釋出,其金額將較大,惟該標案得標至實際出貨時間點需視標案內容決定,後續尚待觀察。
4.雖本益比屬偏低,但在獲利能力並未見明顯改善下,投資建議維持逢低買進:下半年國防標案認列近尾聲,且受到ODM出貨占比增加,中小企業產品競爭加劇,恐拖累整體毛利率。玉山預估全年合併營收成長23.92%至178.05億元,稅後EPS3.64元。目前本益比7.38倍,相較網通同業與個股合理區間7~15倍內屬下緣位置,然而考量合勤控今年獲利來源仍為國防標案挹注,未來接單狀況能否持續尚須觀察,而在新客戶開發效益仍需進一步檢視,投資建議維持逢低買進。
訪談重點
1.合勤控為品牌ZyXEL與代工廠盟創的控股公司,品牌代工正式分家:過去合勤為國內網通設備製造業者,以自有品牌「ZyXEL」行銷全球,也另接代工業務。然在2010年將品牌與代工正式分家,其中品牌部分仍以「ZyXEL」持續投標經營,而代工則另成立子公子「盟創」以爭取大廠ODM訂單。就2010年而言,合勤與盟創營收比約為九比一,雖目前ODM業務占營收比重仍低,但在持續拓展中國廠商中興、華為以及歐美客戶下,預期2011年ODM營收年可成長41.27%至18.27億元。合勤控的營收可分為電信標案(ServiceProvider)、中小企業(EnterpriseSolution)、數位家庭(DigitalHome)、及ODM四大項,去年底開始出貨的國防部標案因營收比重高,故也列為產品組合之一;電信標案即為合勤科技以自有品牌去爭取的標案,而數位家庭與中小企業則與各地代理商合作,主打通路市場之產品。盟創的ODM則以DSLCPE產品為主,今年開始出貨至中國設備商,預估將為產品業務中成長性最大者。
2.11Q1國防標案挹注與匯損回沖下,稅後EPS1.19元優於預期:Q1為產業淡季,包括通路市場的數位家庭與中小企業均進入消費淡季,但在國防標案單季挹注營收15億元,且受惠於歐元轉強,在歐元占整體應收帳款高達4成下,認列兌匯回沖1.46億元,Q1營收僅季減25.76%至42.10億元(YoY+73.38%)。獲利方面,因國防部標案占比提升,該產品線毛利率較高,拉動整體毛利率至36.14%,較2010Q4的33.97%佳,單季稅後EPS1.19億元優於預期。
3.11Q2營收預估將微幅成長:Q2仍將持續受惠於國防標案,單季認列15億元,而在預期電信標案與中小企業產品線單季營收個別成長15%與8%下,單季營收季成長6.26%至44.73億元,在獲利方面,國防標案占整體營收比重將較Q1微幅下滑至33.53%,仍可以維持整體毛利率水準,上調Q2整體毛利率2.75個百分點至35.68%,單季稅後EPS從0.84元上修至1.02元。
4.盟創積極爭取ODM訂單,今年開始大量出貨至中國設備商:合勤董事會於2010年3月23日通過成立合勤控股公司,合勤控股公司下轄兩個獨立子公司─合勤品牌以及盟創(ODM),合勤品牌主要經營電信標案以及企業品牌市場;品牌業務延續過去合勤科技大部分的業務重心與市場客戶,其中包含ADSL、VDSL、光纖寬頻頭端與用戶端設備產品線,也包括部分WiMAX、LTE等無線寬頻網路;而在企業市場客戶部分,則是延續過去合勤在歐洲市場建立的基礎,以企業防火牆、路由器設備為主。盟創科技專攻網通設備代工業務為主,其中主要為電信業產品線,延續過去合勤科技在電信業市場既有基礎,涵蓋光纖寬頻、銅線寬頻、無線行動寬頻等領域,包括ADSL、PON、WiMAX等技術,而產品線則包括ADSL路由器、PON終端設備、ADSL局端DSLAM、光纖MDU、WiMAX終端與基地台設備、IPSTB、以及Femtocell基地台等。主要客戶包涵日本NEC、阿爾卡特朗訊(Alcatel-Lucent)、易利信(Ericsson)、諾基亞西門子(NokiaSiemensNetworks)、華為、中興等。其中最大客戶NEC,目前產品進入成熟期營運動能遲緩。而在其他客戶方面,網通設備大廠Alcatel-Lucent,其營運重心將自歐洲轉往中國市場,預期訂單需求將增加;新客戶中國網通大廠中興、華為目前占整體ODM業務雖僅2%左右,屬小量出貨,但預期打入供應鏈後出貨量亦可逐漸放大;而在其他地區方面,除歐美仍持續開發新客戶外,在印度、中東、非洲等新興市場亦已小量出貨,但目前挹注營收尚不明顯,有待後續觀察。受惠於新客戶開發可望帶動出貨量下,預期今年盟創ODM業務將較去年大幅成長41.27%至18.27億元。
5.電信標案市場為公司營運重心,預估2011年貢獻營收78.81億元(YoY+7.56%):隨著數位匯流趨勢成形,消費端對資料、語音、影像整合性需求與日俱增趨勢不變,由於現有傳輸速率及頻寬亦已無法滿足消費端的需要,頻寬的升級也成為了必然的硬體條件,除新興市場基礎建設佈建需求外,在骨幹網路佈建已非常完整下,歐美成熟市場的電信營運商亦希望藉由提供更豐富的內容與互動進而提升ARPU,電信標案需求長期展望仍相對較佳,今年電信標案市場仍為公司主要營運重心所在,預佔將占整體營收比重44.27%並貢獻營收78.81億元(YoY+7.56%)。
6.國防部標案仍為主要獲利來源,全年貢獻營收45億元,未來仍有機會接獲標案:國防部特高頻無線電通訊系統標案早於06年中即進行開標作業,在公司經過多年耕耘後終於開花結果,合約金額為66億元,公司已於10Q4開始出貨並認列21億元營收,剩下的45億元將在今年出貨、於年底認列完畢,單月認列金額約在3~4億元間,預計至11Q4出貨認列進入尾聲,後續將有10~20年的維修收入認列,預估每年貢獻5~10億元間的維修費用收入。由於國防部標案均屬較高規格、且較為保密之專案,僅國內廠商可參與;在合勤控技術領先其他廠商,且已取得第一次的標案情形下,後續再獲得標案的機會相較其他網通廠為大,預期今年底至明年初國防部仍將有標案釋出,其金額將進一步放大,惟該標案得標至實際出貨時間需視合約內容決定,國防標案挹注營收時間點仍需進一步觀察。
7.Femtocell目前小量出貨,軟體能力補足後可取得更大訂單挹注:在ODM業務部份,除中國新客戶訂單挹注外,目前也開始小量出貨Femtocell至電信設備商,Q1出貨量約在2~3萬套間,由於合勤控尚未具備Femtocell軟體撰寫能力,故僅為硬體代工之性質,毛利率仍低於平均水準,預估全年出貨12萬套,營收挹注2.6億元,但未來軟體能力整合進硬體後,可直接透過品牌爭取標案與出貨,ASP將可再拉高,產品毛利率也可獲得改善。
8.數位家庭產品積極打入歐洲市場,預期將可成長8.09%:數位家庭產品線將與歐洲代理商合作,該產品目前占整體營收7%,在歐洲與通路商合作以通路方式販賣,在積極推出補貼方案下,預估該產品營收年成長8.09%;獲利方面,由於補貼金額費用較高,墊高成本,恐將壓低整體毛利率,預估該產品線全年挹注整體營收達3.36億元。
9.短期本益比屬偏低,在獲利能力並未見明顯改善下,投資建議維持逢低買進:今年營收在國防標案大幅入帳下,全年認列45億元,占全年營收25.27%。而在其他業務方面,電信標案受惠於新興市場營運商佈建需求強勁下預估營收成長7.56%,占全年營收44.27%,仍為最主要獲利來源;而屬高毛利的中小企業業務營收預估成長9.20%,占全年營收13.22%;ODM業務因開發中國等新客戶營收亦可成長41.27%至18.27億元,然而下半年國防標案認列近尾聲,且受到ODM出貨占比增加,中小企業產品競爭加劇,毛利率下滑,恐拖累整體毛利率。玉山預估全年合併營收成長23.92%至178.05億元,稅後EPS3.64元。目前本益比7.38倍,相較網通同業與個股合理區間7~15倍內屬下緣位置,然而考量合勤控今年獲利來源仍為國防標案挹注,未來接單狀況能否持續尚有疑慮,且在新客戶開發效益仍需進一步檢視,投資建議維持逢低買進。
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