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專業代工血壓計，05年毛利率持續成長，稅後每股盈餘17.4元

(2005/01/12 由元大投顧提供)

研究標的:

結論與建議

預期全球血壓計在各家大廠持續削價搶佔市場下，05年整體ASP將呈現下滑，而合世生醫由於計畫陸續推出高價位產品、擴大產能、加上已掌握之歐洲新客戶訂單，雖然短期仍處營運淡季，營收與獲利均下滑，且血壓計產業競爭激烈，中長期產品價格下滑趨勢明顯，是否每年均可維持獲利成長，有待觀察；預期其05年銷量仍可較04年成長，並維持27%以上之毛利率，稅前盈餘4.5億元，稅後每股盈餘17.4元。12月24日以130元掛牌上櫃，建議逢低買進。

一、重點說明

1.11月份營收0.82億，較10月份下滑逾25%：合世生醫傳統旺季為第2、3季，第1、4季為淡季。公司自行結算，累計1~10月營收約14.4億元，毛利率約26%，稅前獲利約2.97億元。第4季因進入銷售淡季，單月營收將降至0.8~0.9億元，季營收預估亦較第3季的5.3億元下滑至3億元左右。由於新產品及新客戶均於05年第2季才有明顯貢獻，預料05年第1季表現僅可較04年第4季持平或小幅成長。預估04年營收16.22億元，較去年成長近22%，稅前盈餘3.33億，稅後每股盈餘12.64元。

2.提高日本市場占有率為05年重點目標：為保持營運成長，合世生醫積極開拓新產品及新市場，公司估計此部分05年將有2億元之營收貢獻。新產品方面，電子聽診器已開始量產出貨，UV紫外線偵測計、膚質計、隧道式血壓計亦將陸續上市。日本血壓計市場中，外國品牌難以介入，全以日系廠商為主，尤以Omron之市占率最高，但這兩年Omron在與Samsung的競爭中，居於劣勢，合世生醫認為其產品品質並不遜於日本大廠，且具價格優勢，可伺機搶佔市場，拉近差距。此外，第4季也已小量出貨至韓國。

3.製程改善，提升毛利率：引進新技術將血壓計中所有IC整合於一顆CPU中，公司預估此一製程改善，在材料部份可節省約5%，人工成本亦可下降10%，毛利率可自今年的25~26%，提升至27~30%。公司預估05年血壓計出貨量可較今年成長15%以上，加上新產品約2億元的挹注，研究員預估整體營收可成長29%，達到20.96億元，稅前盈餘4.5億，以目前股本計算，稅後每股盈餘17.4元。

二、公司簡介

1.合世生醫成立於1996年12月，資本額2.12億元，主要產品為消費性電子血壓計，100% ODM經營，針對客戶需求推出不同規格及特性的產品，並無自有品牌。公司以台灣及深圳為主要生產基地，月產能分別為20萬台及30萬台，並正於蘇州建立新廠，規劃月產能約70萬台，預計05年第三季可完工，第4季至06年初加入量產；計劃未來深圳廠以內銷為主，蘇州廠則著重於外銷。

2.公司產品95%以上外銷，以前3季營收比重來看，銷售區域以歐洲占約54%為最大，其次為美洲37%、台灣5%。內銷方面，為大同、聲寶等公司代工；外銷則歐洲部分以德國為主、美國部分以Samsung US為最大通路，銷售予Wal-Mart等大型量販店、大陸地區則委由遠見為總代理，但實際銷售金額仍小，占營收比重不及1%。

表一、損益表單位：百萬元

項目	2002年	2003年	成長率	2004年 (1~3Q)	財測達成率	2004(F) (公司)	2004(F) (投顧)	成長率 (投顧)	2005(F) (投顧)	成長率
營業收入	479	1333	178.3%	1335	76.6%	1743	1622	21.7%	2096	29.22%
營業毛利	107	273	155.9%	352	80.3%	439	424	55.6%	575	35.65%
營業利益	48	176	267.6%	272	87.9%	310	323	83.4%	438	35.49%
業外損益	-5	-20	282.2%	8		-11	10	-150.2%	12	20.00%
稅前淨利	43	156	265.9%	281	93.9%	299	333	113.2%	450	35.03%
稅後淨利	33	129	292.2%	228	92.3%	247	268	107.7%	369	37.58%
每股盈餘	8.23	14.34	74.3%	10.75		11.65	12.64	-11.8%	17.4	37.66%
期末股本	40	90	125.0%	212		212	212	135.6%	212
毛利率	22.25%	20.46%	-8.1%	26.41%		25.19%	26.16%	27.9%	27.44%	4.89%
營益率	10.00%	13.21%	32.1%	20.41%		17.79%	19.91%	50.7%	20.88%	4.87%

資料來源：元大京華投顧整理

三、股權結構

合世生醫之董監持股（26%）及經營團隊持股（39%）合計約65%。前10大股東持股近45%，其中除MC CAPITAL B.V.占6.07%（日本三菱）、中華開發工業銀行占2.93%外，其餘多為個人股東。

表二、合世生醫前10大股東： 2004/10/31

排名	主要股東名稱	持有股數	持股比例
1	連淑真	1,642,425	7.74%
2	MC CAPITAL B.V.	1,288,000	6.07%
3	李紹弘	1,209,825	5.70%
4	楊國和	1,137,950	5.36%
5	黃文宏	984,975	4.64%
6	業麗卿	759,943	3.58%
7	樊寶貞	654,925	3.09%
8	中華開發工業銀行	621,000	2.93%
9	楊淑蕙	618,585	2.92%
10	楊國清	543,671	2.56%

資料來源：合世生醫/元京投顧製表

四、產業概況

醫療器材產品範圍廣泛，主要應用於診斷（如生理監視器、醫學影像儀、檢驗儀器及試劑等）、治療（如手術器械、放射設備、人工機械代用品等）、復健（如物理治療器具、生活機能代用品等）、一般醫療輔助設備及用品、預防疾病與健康促進之設備及用品等方面。合世生醫所生產之電子式血壓計，即屬於醫療保健工業中之醫療診斷儀器，以家用醫療器材市場為主要銷售市場。隨著老年人口所占之比例逐年增加，及對保健觀念的日益重視，醫療保健器材的需求亦逐年提昇，以全球最大之醫療器材市場美國為例，市場年成長率約8%；而單就血壓計來看，近年來每年約以10~15%的速度成長，03年全球血壓計出貨量合計約1900萬台，預估04年可成長至2100萬台以上。

1.血壓計發展趨勢：

早期電子式血壓計由於技術的不成熟，準確度較聽診式水銀血壓計為低，而在感測元件等電子技術、精密機械的不斷改進下，精確值已大幅提高，大多數醫院均已使用大型電子式血壓計作為主要血壓測量工具。近年來，在環保意識抬頭下，許多國家更已立法禁用具汞污染之水銀式血壓計，使電子式血壓計之普遍率將逐步提高，成為血壓計之主流。未來將致力於開發操作更簡單，整合更多功能，如同時測量血壓、血糖、體溫等。

2.全球同業比較：

由於全球最大之醫療器材市場集中於美國及西歐地區，加上醫療器材產品攸關人體安全，故廠商需經過嚴格產品驗證或臨床測試，取得美國FDA認證及歐盟CE認證後，才可銷售至美國及歐洲地區；而產業本身的涵蓋範圍廣泛，須整合各領域之知識與技術，且銷售後可能必須面臨醫療糾紛所產生的法律責任及賠償問題等等，是其產業進入門檻相對較高的主要因素。正由於具備高門檻，全球血壓計製造廠商每年的變化不大，以日系廠商為主。根據下表，全球前8大血壓計廠商市佔率及高達87%，可見其集中度之高，一般小廠介入機會相當有限。就國別來看，台灣為僅次於日本的第二大血壓計生產國，包括合世生醫、優盛及百略合計出貨量達575萬台，而合世生醫為僅次於Omron（歐姆龍）的全球第2大生產廠商。

表三、全球血壓計主要生產廠商2003年出貨量及市佔率

排名	國別	生產廠商	出貨量（萬台）	市佔率%
1	日	OMRON	568	30
2	台	合世生醫（H&L）	325	17
3	日	NISSEI	160	9
4	台	優盛（Rossmax）	150	8
5	日	A n D	150	8
6	日	National	100	5
7	德	BRAUN	100	5
8	台	百略（Microlife）	100	5
		Other	247	13
		Total	1900	100

資料來源：合世生醫/元京投顧製表

3.國內同業比較：

合世生醫認為其相較同業最大競爭優勢，來自於RD部門的靈活度，對於新產品的推出及滿足客戶需求之能力，遠較同業為高。百略及優盛雖較早進入血壓計市場，但由於合世生醫專注於ODM，03年的出貨量325萬還大於百略及優盛之總合，但在獲利能力上也由於是ODM，毛利率則較同業為差。(表四)

表四、合世生醫與國內同業較

公司	04年前11月營收	營收成長率	04年前三季毛利率	04年稅前獲利(F)	獲利成長率	備註
合世生醫	15.29億	26.62%	26.37%	3.33億	109.62%	ODM
百略	29.11億	32.31%	35.05%	4.74億	49.34%	OBM
優盛	6.52億	5.54%	36.08%	1.78億	1.71%	OBM / OEM

資料來源：TEJ/元京投顧製表

五、營運分析

1.產品組合：

合世生醫主要產品為電子式血壓計，以手腕式及上臂式為主，占98%以上，其他產品包括電子聽診器、隧道式血壓計已開始量產出貨，UV紫外線偵測計、膚質計、體脂計亦將陸續上市。

2.客戶比重：

合世生醫以承接國內外醫療器材產品通路商、零售商及貿易商之ODM訂單為主，依客戶要求進行產品設計，主要客戶包括SAMSUNG（透過美國三星、韓國三星、台灣三星銷售至各區域）、MAGNATECH（銷售通路為美國郵購及電視購物頻道通路）、KOMPERNASS （歐洲大型量販店、3C通路、藥粧店）、MEDISANA （歐洲醫療器材專賣店、百貨公司、超市、郵購）、BEURER（歐洲醫療器材專賣店）等。主要銷售區域以歐洲為主，約佔其營收比重54%，其次為美洲約37%。

表五、合世生醫主要客戶及銷售區域比重

區域	2002年	2003年	2004年1~9月	主要客戶
歐洲	55%	38%	54%	BEURER
				KOMPERNASS
				MEDISANA
美洲	30%	53%	37%	SAMSUNG
美洲	30%	53%	37%	MAGNATECH
台灣	8%	4%	5%	大同
其他	7%	5%	5%	CITIZEN
合計	4.79億元	13.33億元	13.35億元

資料來源：合世生醫/元京投顧製表

3.產能規劃概況：

以台灣及深圳為主要生產基地，月產能分別為20萬台及30萬台，年底將於蘇州建立新廠，月產能約70萬台，05年第三季可完工，預計第4季至06年初加入量產。

4.營運概況：

公司自結，累計1至10月營收約14.4億元，毛利率約26%，稅前獲利約2.97億元。第4季因進入銷售淡季，單月營收將降至0.8~0.9億元，季營收亦較第三季的5.3億元減少至3億元上下。前三季出貨約375萬台，但公司表示財測目標中的486萬台，應無法100%達成。
獲利預估：由於新產品及新客戶均於05年第2季才有明顯貢獻，預料05年第1季表現僅可較04年第4季持平或小幅成長。預估04年營收16.22億元，較去年成長近22%，稅前盈餘3.33億，稅後每股盈餘12.64元。展望05年，各大廠商仍將殺價搶佔市場，雖然合世生醫陸續推出價格較高之產品，不過整體ASP仍將下滑，但在毛利方面，公司引進新技術將血壓計中所有IC整合於一顆CPU中，預估此一製程改善，在材料部份可節省約5%，人工成本亦可下降10%，毛利率可自今年的25~26%，提升至27~30%。公司預估05年血壓計出貨量可較今年成長15%以上，加上新產品約2億元的挹注，研究員預估整體營收可成長29%，達到20.96億元，稅前盈餘4.5億，稅後每股盈餘17.4元；若以明年預計配發現金股利4元、股票股利7元計算，股本將自2.12億膨脹至3.7億，則稅後每股盈餘9.97元。

表六、合世生醫與同業之各項比率分析

公司	流動比率	速動比率	負債比率	利息保障倍數	應收帳款週轉次數	平均收帳天數	存貨週轉率(次)	平均售貨天數
1781合世	154.06	104.59	57.99	50.97	25.15	14.28	8.82	40.74
4103百略	182.44	159.00	35.67	19.86	3.76	91.2	24.25	14.97
4121優盛	402.44	390.62	13.84	141.04	7.94	59.89	14.92	24.47

資料來源：合世生醫/元京投顧製表

5.競爭利基及優勢：

合世生醫擁有自行開發軟韌體的能力，且目前市場上並無專門製造電子血壓計設備之供應商，因此在掌握模具開發、生產機具、測試及校正工具等技術下，自行開發產品的效率較高，對於發展專業醫療機構使用之產品（如電子聽診器、隧道式血壓計等）助益亦深。
98、99年即已通過歐盟CE及美國FDA認證，陸續亦取得多項專利，包括德國8項、美國及韓國各1項等，另有16項專利申請中，反映其研發技術及產品品質獲得肯定。

6.比率分析：

就各項比率數字來看，合世生醫的應收帳款週轉次數、平均收帳天數優於同業，但存貨週轉率偏低及平均售貨天數偏高，再加上負債比率高於同業近兩倍，經營能力未明顯優於同業，但以05年稅後之每股盈餘預估來看，合世生醫17.4元、百略4.3元、優盛3.68元，目前本益比分別為7.5倍、10.93倍、7.9倍，並未偏高。

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