由於成熟經濟體今年可能會被新興經濟體超越，因此我們持續青睞新興市場資產。
01資產配置：回歸自滿
世界經濟避免了衰退，美國債務上限的鬧劇已經淡出人們的視野，通膨壓力繼續減弱。至少從表面上看，我們可以輕易解釋過去六個月的股市復甦。
然而，跡象顯示資產價格反映了自滿的情緒，因此我們仍保持謹慎態度。金融市場對於經濟活動反彈出現信心飛躍，而我們看見的證據卻很少。儘管通膨壓力有所緩解，但物價上漲仍然持續，而且正如鷹派央行行長不斷警告的那樣，市場在預期降息上，冒著超前的風險。與此同時，中國經濟開始放緩。
因此，我們仍然減持股票。價值面再次回升，美國市場的大部分表現集中在七隻大型科技股上。部分原因在於人們對人工智慧 (AI) 的狂熱。人工智慧被視為下一波科技浪潮，投資者被最新的大型語言模型所吸引。ChatGPT 等科技發展確實可以引發經濟生產力的跨越式提升，進而促使經濟成長和利潤提升，但我們對此還沒有太興奮。與此同時，過去一年的貨幣緊縮仍在影響成熟經濟體，大西洋兩岸都可能進一步升息。
我們的謹慎態度意味著我們仍會增持債券，特別是美國國債，這應該會受益於Fed比歐洲央行更加嚴格的緊縮路線。
圖 1 - 每月資產配置圖
2023年7月
資料來源：瑞士百達資產管理
我們的經濟周期指標顯示，今年成熟國家的經濟成長乏力（1%），但新興國家的經濟成長強勁（4%）。這一差異高於長期平均水準 2.5 個百分點。儘管如此，事實證明，成熟經濟體的韌性比許多人今年年初時候預期的要強。大多數國家應該能夠避免大幅衰退。
尤其是美國受益於利率上升對整體經濟的傳遞延遲，以及消費的持續成長。日本則不同於此趨勢，其成長高於潛力水準，我們預計今年經濟將成長 1.5%。
儘管大多數新興市場的經濟前景都在光明，但中國卻失去了一些動力。我們已將中國經濟成長預測從 6.6% 下調至 6%，但相信更顯著的反彈正在形成，貨幣寬鬆政策可能會在未來幾個月支撐房地產市場。
我們的流動性指標顯示東西方之間的持續分化。Fed、歐洲央行和英國央行仍堅持緊縮政策，而中國和在較小程度的日本則實行寬鬆政策。令人擔憂的一個問題是銀行貸款的軌跡。義大利和西班牙的銀行貸款已經出現收縮，儘管美國的銀行貸款基本上保持穩定，但那裡的活動也開始放緩。
圖２－過度樂觀－獲利預期與經濟不同步
全球股市獲利動能與美國 ISM 新訂單
資料來源：Refinitiv、瑞士百達資產管理公司。數據區間為1998年6月24日至2023年6月28日
我們的價值指標顯示，股票看起來越來越貴--根據我們的衡量標準，這是自 2022 年 4 月以來首次出現昂貴的情況。獲利預期與領先經濟指標之間出現了差距（見圖2）。在某些時候，這種差距在某個時刻必定會縮小。要麼經濟反彈（我們認為這不太可能），要麼股票被重新定價。與此同時，債券價值保持中性。
我們的技術指標顯示股市呈正向趨勢，儘管美國和日本股市看起來超買。市場波動度仍然較低，債券和股票之間存在負相關性。與此同時，貨幣市場的流量似乎已見頂，這可能對風險資產有利。
02股票區域和產業：瑞士股市便宜
在6月，華爾街重回牛市，這感覺缺乏說服力。在經濟普遍平淡的背景下，我們對股票保持謹慎態度（參見資產配置部分），但我們在某些領域看到價值。除了增持中國股市以外的新興市場股票外，我們還將瑞士股市從「中性」上調至「增持」。
在經濟成長不溫不火的時候，槓桿率低、利潤率有韌性的公司看起來很有吸引力。瑞士市場是許多此類公司的所在地。根據中期獲利預期進行調整後，瑞士股票的價值異常低（見圖 3），這為投資者提供了一個有吸引力的入場點。
我們對新興市場股票維持正向立場。這些市場受益於改善的貨幣環境、更好的經濟成長前景（無論是絕對值還是相對於成熟國家）以及具吸引力的價值。由於通貨膨脹持續居高不下，許多成熟國家繼續升息，以中國為首的新興經濟體再次能夠放鬆貨幣政策以刺激成長。這在一定程度上要歸功於整個新興世界的通膨壓力相對較低。
圖３－山谷視角：瑞士股票相對於其他國家便宜
瑞士股票相對於全球股票的本益成長比（PE/Growth ratio）
資料來源：Refinitiv DataStream、瑞士百達資產管理。基於未來12個月的預期本益比和中期每股獲利成長率的市場預測。數據區間為2003年9月29日至2023年6月27日。
我們還提高對工業股的配置，將其從減持調整至中性。我們認為該產業將受益於不斷成長的資本支出，無論是綠色轉型、各國政府重建國內供應鏈的意願還是對自動化不斷成長的需求。
這些正向的長期趨勢在短期內受到對當前周期的擔憂所抵消，當前周期雖然強勁，但其脆弱性也很容易在經濟衰退下顯現。
在其他方面，我們仍然增持科技和通訊服務--這些產業具有穩固的獲利、低槓桿率和獲利成長良好的能見度。繼去年大幅下跌後，這些股票也一直在追趕整體市場。與此同時，我們的防禦立場也有利於民生必需品。我們仍然減持金融和房地產，在利率上升和債券殖利率曲線倒掛的情況下，這兩個產業的公司將難以提高獲利。
03固定收益和貨幣：槓鈴策略來拯救
固定收益市場的所有道路都通向槓鈴策略。由於成熟經濟體相對於新興市場經濟體增速放緩，因此有充分理由將增持主流政府債券與增持風險較高的新興市場當地貨幣主權債結合起來。
在所有成熟市場中，美國可以說是我們對通膨動態最放心的國家。在那裡，緊縮的貨幣政策成功地緩解了價格壓力，但仍可能對經濟成長構成壓力。因此，我們預計Fed將很快結束其緊縮行動，7 月可能是最後一次升息（見圖 4）。到年底，我們預測 10 年期國債殖利率將降至 3.5%，甚至更低。這使得當前 3.8% 左右的殖利率對於傳統上的防禦性投資尤其有吸引力。
圖４－更高的高點
目前與 3 個月前相比，主要央行政策利率的預期高點， %
由左至右為：英國央行、美國聯準會、澳洲央行、歐洲央行、瑞士央行、日本央行
目前、3個月前
資料來源：彭博、瑞士百達資產管理。數據區間為2023年3月29日至2023年6月29日。
另一方面，我們仍然增持新興市場當地貨幣債券。通膨正如預期緩解，投資者將從經濟周期領先的新興市場央行受益；新興市場的降息可能比成熟國家更早，以及新興貨幣兌美元可能升值，說明新興市場當地貨幣債在未來幾個月內應該會比大多數其他高風險固定收益市場表現更好。
在其他方面，我們減持日本政府債券，我們認為該國的超寬鬆貨幣政策立場不太可能持續太久。我們認為，面對強勁的國內成長和觸及 40 年來新高的通膨率，日本央行很快將被迫放棄其標誌性的殖利率曲線控制制度。（日本是 G-10 經濟體中唯一 PMI 產出和新訂單均處於擴張領域的經濟體）。
在信用市場，我們偏好美國投資級債券。投資者目前能夠鎖定此類證券超過 5% 的殖利率，由於優質企業發行人的資產負債表依然強勁，而且美國利率不太可能大幅上漲，這是一個具吸引力的機會。
與高收益債券 8.5% 的殖利率相比，投資級債券的殖利率看起來特別有利。我們認為，考慮到非投資級債券發行人的違約風險，非投資級債券提供的利差太低。
就貨幣而言，我們仍然相信美元無論從周期性還是長期來看都已見頂。價值嚴重高估（我們的模型顯示美元兌一籃子貨幣的合理價值高出20%），美國生產率成長疲軟，財政政策過於寬鬆，利差不再支持美元。
隨著美國利率見頂，美元兌瑞士法郎等低收益貨幣的貶值可能會尤其明顯。黃金儘管價值已經居於高位，但從中期來看，黃金仍有機會受益於美元貶值。
04全球市場概覽：乘著人工智慧的浪潮
本月股市強勁上漲，MSCI 所有國家世界指數觸及 14 個月新高。投資者越來越相信，以Fed為首的各國央行抑制通膨的努力已開始產生預期效果，全球經濟可以避免急劇下滑。
數據顯示，美國通膨放緩，5 月 PCE 價格指數出現 2021 年 4 月以來的最小年增率 3.8%。然而，初次申請失業救濟人數的意外下降和強勁的第一季GDP數據凸顯美國經濟的韌性，說明Fed的升息行動可能需要持續更長的時間。
工業和多元化消費品公司漲幅最大，而能源和原物料股也因衰退的擔憂消退而表現良好。
由於晶片公司Nvidia強勁的獲利預測引發漲勢，以美元計算，科技股上漲逾5%。以科技股為主的納斯達克綜合指數在 2023 年上半年上漲了 30% 以上，這是 40 年來的最佳表現。
圖 5-高度集中的行情
美國七大科技股與標準普爾 500 指數其他成分股的對比，年初至今表現，%
圖標（左）：蘋果、微軟、亞馬遜、Alphabet、Nvidia、Meta與特斯拉
圖標（中）：標普500指數扣除七大科技股
圖標（右）：標普500指數
資料來源：Refinitiv DataStream、彭博、瑞士百達資產管理。數據區間為2023年1月2日至2023年6月28日。
日本是表現最好的股票地區。
經濟從新冠疫情衰退中穩健復甦、通膨溫和上升以及出口強勁，這些因素共同提振日本公司的前景。美國銀行全球研究部估計，日本股票基金在過去四周內流入了約 79 億美元，這是自 2020 年 4 月以來任何四周內最多流入的一次。
在政府債券市場上，英國央行升息50個基點至5%的幅度超出預期，令市場感到意外，英國國債表現弱勢。
由於通膨持續存在，投資者預計未來幾個月利率將進一步上漲 100 個基點。
新興市場當地貨幣債表現優於成熟市場類似標的，美元疲軟提供了強勁推動力。
摩根大通新興市場綜合債券指數與全球債券指數之間的殖利率利差已降至 130 個基點的歷史新低，不到過去 20 年 400 個基點中位數的一半，這說明了該資產類別的強勁。
貨幣市場方面，日元實際匯率跌至歷史新低，一度觸及1美元兌145日元以上的七個月低點。與其他央行緊縮政策不同的是，儘管日本核心CPI創41年來新高，但日本央行仍維持超寬鬆貨幣政策。
Fed 6月結束連續10次升息後，美元兌主要貨幣下跌超過1%。
