投資建議
1.皇翔1Q11受惠於「RICH(桂冠)」與「信義F4」開始入帳,貢獻1Q11稅後盈餘4.36億,QoQ+440%,單季EPS達1.33元,已超過2010年全年水準。
2.觀察皇翔4Q10與1Q11財報,皇翔F4土地帳面價值分別為36.77億元與34.89億元,土地帳面價值有減少5.1%,顯示「皇翔F4」已於1Q11開始貢獻營收,IBTSIC推估「皇翔F4」貢獻2011~2012年營收金額為45億元與70億元。
3.IBTSIC預估皇翔2011年營收金額為82.41億元,YoY+946.19%,稅後EPS 9.8元,2011年底每股淨值可達29元,NAV為105元。
4.投資評等為買進,PBR 3.6X(以2011年底每股淨值29元為計算基礎)
營運分析
皇翔建設公司簡介
皇翔建設為上市知名中型建商,股本約32.77 億元,先前推案皆集中在板橋、土城及三峽捷運沿線區域,先前建案雖然都以北縣地區為主,皇翔2007~2009 年購地主要以台北市精華地區為主,如「RICH」、「信義F4」與「台汽北站」等,其中位於北市信義區指標建案-「信義F4」將在2011 年正式推出, 屆時可望皇翔營運大幅成長主要動能。
先前建案概況
皇翔先前推案如「快樂花園」、「金城閣」、「日出大地」、「高更」與「皇翔帝國」,合計總銷金額達124 億元,已陸續貢獻2009~2010 年營收金額為58 億元與5.17 億元,IBTSIC 預估先前餘屋將貢獻2011 年營收金額為4.4 億元。其中貢獻營收金額最多的建案為「日出大地」與「皇翔帝國」。
「日出大地」位於北市文山區,總銷金額為20 億元,2Q08 完工,回顧貢獻2009~2010 年營收金額為12.51 億元與1.11 億元,IBTSIC 預估貢獻2011 年營收金額為1.2 億元。
「皇翔帝國」位於新北市板橋區,總銷金額為48 億元,已於4Q09 完工, 採完工百分比法認列營收,回顧貢獻2009~2010 年營收金額為27.44 億元與3.22 億元,IBTSIC 預估貢獻2011 年營收金額1.2 億元。
除了上述建案外,皇翔在2Q10 處分一筆北縣土城畸零地,處分金額為2 億元,扣除成本與相關費用後,淨利金額達1.5 億元,已於06/2010 認列入帳。
2009~2010 年推案概況
皇翔2009 年推案僅有「RICH」,2010 年分別推出「皇翔玉璽」與「皇翔玉鼎」,預計2011 年將推出「民生東路案」與「信義F4」,合計2009~2010 年推案量達262 億元,預計貢獻2010~2011 年營收金額為6 億元與95.6 億元。
「RICH(桂冠)」位於北市林森北路上,基地面積為190 坪,總銷金額14 億元,共60 戶,為套房產品,已於1Q09 推出,銷售率達90%,已於2009 年動工,己於1Q11 完工並交屋,IBTSIC 預估貢獻2011~2012 年營收金額為12.6 億元與1.4 億元。
「皇翔玉璽」位於北市大同區承德路三段,基地面積為613 坪,總銷金額40 億元,共77 戶,已於2Q10 推出,IBTSIC 推估銷售率已達80~90%,已達完工比例法認列門檻,預計4Q10 動工,預計1Q13~2Q13 完工,IBTSIC 認為完工時間點落在2013 年,考量IFRS 會計準則因素,保守推估「皇翔玉璽」將貢獻2013 年營收金額40 億元。
「皇翔玉鼎」,位於新北市三峽區,基地面積為4,040 坪,總銷金額達100 億元,共533 戶,已於4Q11 推出並動工,採邊建邊售,IBTSIC 推估銷售率已達40~45%,預計3Q11~4Q11 完工,IBTSIC 推估將在2013 年開始貢獻營收。
「皇翔F4」位於信義計劃區內,博愛國小旁,基地面積達2,622 坪左右, 銷售面積達10,500 坪,共三棟總戶數為48 戶,IBTSIC 預估每坪售價185~200 萬元,加上車位約185 個,每個車位售價300 萬元計算,總銷金額可達200~215 億元,成本方面,土地成本為36.77 億元,營造成本為36.73 億元,加上容積移入成本6.5 億元,合計總成本為80 億元,換算毛利率為60%。「皇翔F4」採先建後售,已於1Q10 完工,觀察皇翔4Q10 與1Q11 財報,皇翔F4 土地帳面價值分別為36.77 億元與34.89 億元,土地帳面價值有減少5.1%,顯示「皇翔F4」已於1Q11 開始貢獻營收,IBTSIC 推估「皇翔F4」貢獻2011~2012 年營收金額為45 億元與70 億元。
「民生東路案」位於北市松山區民生東路與光復北路口附近,位於台塑大樓後方,基地面積為372 坪,總銷金額30 億元,採先建後售(2Q09 動工,預計4Q10 完工),將在2Q11~3Q11 推案,IBTSIC 認為「民生東路案」緊鄰松山機場,預計2011 年底銷售率可達65~70%,預估貢獻2010~2011 年營收金額為20 億元與10 億元。
2010~2011 年獲利預估
皇翔2010年營運主要以去化餘屋為主,貢獻營收金額為5.17億元,加上出售土城土地貢獻營收2億元,皇翔2010年營收僅7.88億元,較2009年大幅減少。皇翔2010年營收金額為7.88億元,YoY-87.72%,營業利益為1.51億元, YoY-89.32%,稅後盈餘為2.02億元,YoY-84.6%,稅後EPS 0.62元。
展望2011年,在「RICH」、「皇翔玉璽」、「民生東路案」、「信義F4」建案開始貢獻皇翔營收,加上上述建案毛利率較高,預估皇翔2011年營運可望呈現爆發性成長。IBTSIC 預估皇翔2011 年營收金額為82.41 億元, YoY+946.19%,營業利益為35.65億元,YoY+2256.66%,稅後盈餘為32.13億元,YoY+1489.9%,稅後EPS 9.8元,2011年底每股淨值可達29元。
土地庫存
皇翔目前土地庫存約有十筆,其中八筆為台北市,兩筆為台北縣,基地面積達11,387 坪,推估總銷金額可達321 億元,淨利率25~30%推估,淨利金額可達80~96 億元,貢獻皇翔EPS 可達24~29 元。
「台汽北站」位於承德路一段, 基地面積為1,376 坪, 容積高達1200%~1300%,每坪售價若以70~75萬元計算,總銷金額將可達120~130億元, 目前進度已通過文化局核准通過,進入都審中,預計2013年推案。
「政大102」北市文山區政大附近,基地面積為390 坪,總銷金額為3 億元,採先建後售,預計3Q11~4Q11 完工後推出。
「北市臨沂」位於北市臨沂段位於忠孝東路二段,基地面積為391 坪,容積高達1100%~1200%,每坪售價若以75~80 萬元計算,總銷金額將可達34~36 億元,目前正在都審中,預計2013 年推出。
「中山衣蝶」位於松山捷運線南京西路上,為皇翔與捷運局合作案,基地面積為508 坪,若以房價45~50 萬來計算,總銷金額為45~50 億元,其中皇翔將可分得30%計算,預估總銷金額為13~15 億元,預計在2012 年捷運局移交後,進行開發。
「台北城中段」位於北市中華路附近,基地面積為416 坪,土地成本為18 億元,推估總銷金額為30 億元,目前土地仍在整合中。「台北懷生段」位於北市中山區,基地面積為176 坪,土地成本為4.7 億元,推估總銷金額為8 億元,目前土地仍在整合中。
「仁愛臨沂」位於北市中正區,基地面積為176 坪,土地成本為5.93 億元,推估總銷金額為8 億元,目前土地仍在整合中。「富氏臨沂案」位於北市信義路與臨沂街附近,基地面積為170 坪,推估總銷金額為8 億元,皇翔將會持續整合鄰近土地,短期內將不會有開發規劃。
「土城員福段」位於北縣土城市,基地面積為5,652 坪,總銷金額為60 億元,目前仍在申請地目變更中。「土城大安段」位於北縣土城市,基地面積為2,133 坪,總銷金額為25 億元,目前仍在申請地目變更中。
財務結構分析
IBTSIC 整理主要上市上櫃營建公司,可貸資產金額(如土地、在建工程與待售房屋)當分母,借款金額(如短期借款、應付公司債與長期借款等)當分子,相除的數字即為建商借款比例。回顧1Q11 營建業借款比例48%,觀察三豐、國建、基泰與長虹的借款比例皆低於30%水準。
三豐方面,建案主要以都市更新為主,與地主合建,因此借款比例相對較低;國建與長虹主要以自有資金來營運,儘量降低借款比例為主要營運策略; 在基泰方面,許多建案採取與地主合建,借款比例大幅降低。
觀察皇翔1Q11 借款比例為75%,高於營建業帄均值48%許多,顯示皇翔借款比例為營運的隱憂。
股利政策
皇翔歷年股利政策大都配發現金股利為大宗,股利發放率都有49%以上。回顧2009年,皇翔股利政策配發現金股利2.5元,股利發放率62%。皇翔日前已公布股利政策,將配發現金股利1.5元,股利發放率達242%,現金殖利率達1.7~2%。
投資建議:
投資評等為買進,PBR 3.6X(以2011年底每股淨值29元為計算基礎)
投資評等說明
評等 |
隱含報酬率空間 |
強力買進 |
> 50% |
買進 |
30%~50% |
區間操作 |
預期股價波動區間 < 30% |
觀望 |
- 建議降低持股
- 近期股價將呈持平走勢
- 無法由基本面給予合理評等
|
*本公司提供之資料力求準確無誤,但本公司對其全部或任何部分內容的準確性或完整性不承擔任何責任。客戶在進行買賣時,請自行判斷。如因此產生任何損失,概與本公司無關。